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最近電動車和科技股暴漲，大家對估值的討論很熱烈。低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠。市場對公司價值的判斷正在非常誇張地前置，傳統的估值思路在一定程度上失效，這都讓我們要用新眼光來看待估值方法，不能刻舟求劍。

這篇文章是經緯張穎最近的思考，他讓團隊做了一些對預期的數據分析，摘取了其中一些觀點分享出來給大家：為什麼我們會覺得今年的市場不一樣；不一樣體現在哪裡；市場下一步可能會怎麼走；作為一級市場的創業者，你們對應的準備是什麼？

“估值的朋友”這個標題我們想了一會。朋友的意思大致是我不一定覺得你都是對的，但我還是願意花時間去理解你。這點和當下的估值很像。以下，Enjoy：

最近有很多人在問，電動車股票到底為什麼大漲？我們投資的理想汽車在上市后大漲了280%、小鵬漲了370%；A股的新能源龍頭比亞迪也比年初上漲了280%，而特斯拉的市值幾乎是豐田的2倍，但所有電動車公司的交付量還只是燃油車的一個零頭。

我們自己雖然很看好，對這種短時間內的股價漲幅也十分吃驚。如果硬要尋找理由，那可能跟市場突然認可了電動車的遠期潛力、中國和歐洲大力推行電動車替代燃油車、美國下一任總統拜登大力支持新能源、中概股越來越變成了一個外在的“科創板”等等因素有關，但這些都只是事後諸葛亮。

其實今年市場的瘋狂遠超想象，不只是這些大家能看到的上市公司在大漲，很多一級市場優秀公司的估值也很瘋狂。

從年初到現在，我們簡單數了一下，至少有100多家近期融資的經緯系公司，估值翻了2-8倍。比如我們在2013年投資的猿輔導，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元。

我們對這種漲幅也是“愛恨交加”。“愛”是因為我們自己的投資賺了錢，但也“恨”那些我們一開始錯過的公司，現在已經變得很貴，以及對我們投了的公司，要不要繼續加碼？

經緯一直是專註於早期的基金，我們形成了一個300多家好公司的蓄水池，這是經緯的基本盤。對於這些優秀公司，他們再融資時我們也會加碼，以保護股比，但今年估值上升太快，我甚至也會一時覺得下不了手。

估值到底是不是合理的？面對大家都感興趣的這個問題，我也嘗試去分析一些原因，也許說完會被市場打臉，但我覺得需要用新的眼光去看待估值。

傳統估值方式失效，投資判斷越來越前置

金融里很多衡量價值的方法，都是在20世紀中期的美國逐漸發展起來的，那時候經濟發展穩定，股票市場非常明顯地圍繞一條價值主線在上下波動。所以尋找被低估的公司成為那時候的有效手段，市盈率等估值方法也成為主流。

但如今，我們要用新的眼光去看待估值。紐約大學教授達摩達蘭一直反對用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼歷史数字，就武斷地說股市有泡沫。你從哪裡得到的數據？席勒市盈率的數據從1871年開始，而現在的商業和技術環境已經完全不一樣了，這是一種偷懶。

我們對泡沫的認知，從2015年開始逐漸變化。在2015年以前，我們傾向於認為泡沫都是非理性的，危機中臨時採取的量化寬鬆或是低利率早晚會回歸常態。但事實證明，2015年之後雖然全球資本市場逐漸從2008年金融危機中走出，但一切似乎仍然很貴。

這種情況令傳統的估值方法在一定程度上失效。因為你很難用市盈率、市凈率，或是企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率來給仍在建立商業模式的年輕公司估值，這些数字必然很高，看起來都無法下手。

判斷企業估值的核心因素：現金流、增長和風險，都要從未來着手，所以估值思路也要從靜態走向動態、從回顧走向前瞻，久遠的歷史數據不能成為拐杖。

今年尤其不同，低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的，使得擁擠的交易變得更加擁擠，市場對公司價值的判斷正在非常誇張的前置。

原本一家公司可能需要6年來建立完整的商業循環，利潤開始釋放，客戶價值變厚，但現在整個市場的判斷更加前置了，市場可能會提早行動，在公司發展到第3年的時候，基於預期就已經達到第6年時的估值水平。

以前說投資要找“好公司+好價格”，現在“好價格”需要重新定義。例如理想和小鵬都能以略高於特斯拉的P/S上市，就是因為市場基於特斯拉的發展路徑，對優秀的後來者，有明確預期，特別是理想和小鵬都有不錯的交付量。

而特斯拉本身，當市場認可了汽車電動化和智能化的預期后，這個故事就變得非常值錢，市場開始按“車企的營收+科技股的利潤率”來估值。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低；科技公司是利潤率高，但營收規模不及車企。這種預期導致了特斯拉今天的市值超過了豐田和大眾汽車的總和。即便如此，大部分的機構其實對今天以特斯拉為首的板塊漲幅，並不能充分理解和解釋其原因。

出現估值思路變化的本質是什麼？其實還是今天很多公司的增長邏輯已經改變，以前大部分公司都是線性增長，我們甚至可以按照一國的人均收入水平和GDP增長來預測公司業務增速。

但新經濟打破了這種增長模式，變成了指數型。公司可能在臨界點前都在虧損，一旦突破，就是指數型的增長，這給資本市場估值帶來了革命性的變化。

以前大部分是一級市場在追捧這類公司，但如今“二級市場一級化”大幅度提升，投資判斷越來越前置，比2-3年前誇張很多。無論是拼多多、特斯拉，還是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家頭部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已經很高了，即便超火爆的視頻通訊公司ZOOM，在疫情后也僅漲到70倍），都是很明顯的結果。

一個有意思的現象是，對於我們這些本來就在一級市場廝殺的早期基金來說，二級市場現在對一些優質的科技、醫藥類公司的估值，是我們本來就很熟悉的“價格前置估值模式”，我們也開始適應和布局做一些後期的投資。當然這些並不會影響我們的本色與投資主基調。

如今，我們越來越進入了一個充滿不確定性的世界。對公司估值的定價權，不在公司手裡，也不在VC手裡，而是在市場手裡，估值完全由供需決定。“好價格”已經不復存在，我們需要重新思考安全邊際。

但對於VC來說，核心永遠都在“能否投對”。

估值的錨定標準已變

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接下來我想說說利率，因為這是我們理解很多現象的基礎。

利率是一切金融資產的“錨”，今天的低利率已經改變了很多事情，如果死守以往的經驗，就會犯“刻舟求劍”的錯誤。

疫情期間全球降息了67次，特別是美聯儲多次降低了美國聯邦基金利率（Federal funds rate），這個利率在金融市場很重要，因為證券估值時有一個折現率，直接跟它有關，現在這個“錨”已經到達了歷史最低水平。

對於各類資產來說，風險-收益排序可以看下圖，最底層的基石就是國庫券（Treasurys，它的定價基於上文說的聯邦基金利率），當美聯儲在今年疫情后降低了這一無風險利率后，就改變了所有預期收益，通常來說，起點越低，所有資產的預期收益就越低。

投資中的大多數決策是相對的，我們都在尋找風險與收益的最佳平衡。而錢是聰明的，只要有利可圖，它會以最快的速度從一種資產類別轉移到另一種。

當你面對債券與股票的傳統投資組合，極端一點，你只能二選一，當債券收益下降，它們對股票的競爭就減少了，因此股票不必便宜就能吸引買家，而那些具備高增長潛力的股票，買家還會蜂擁而入。

這就是當下正在發生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定領域（比如科技和醫療），一切符合條件的資產都在瘋狂提高價格。

蘋果一家公司的市值就比沃爾瑪、寶潔、可口可樂等公司加起來還大，並且與能源+公用事業+材料板塊（包括了埃克森美孚、美國電力、陶氏化學等）的總和相當。而Facebook一家的市值也超過了整個能源行業。

當估值的“錨”——基礎利率發生了改變后，我們看到了這樣的一個世界：一是標普500的估值水平已經超過了2000年互聯網泡沫時的頂峰；二是這一輪瘋狂以高增長的科技巨頭引領，例如五巨頭Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，佔到整個標普500指數23%的市值比例，而那些增長趨緩的傳統價值股（例如能源股），卻下跌了不少。

這種新變化帶來了一系列反應，在估值上最大的體現就是——要“增長”不要“價值”，疫情又加重了這種分歧，這一現象在中國幾家頭部平台級互聯網公司（例如美團、拼多多、嗶哩嗶哩）身上也十分明顯。

繁榮會持續多久？

如何應對未來？

當我們以全新的眼光來看待這些變化，就不難理解一些正在發生的事。

在一級市場，資金正瘋狂爭搶頭部項目，疫情也大大加重了這一點。如今，一個大行業里的絕對頭部公司融資10億美金，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。很多經緯系公司，年初剛剛投完，現在的估值已經翻了1.5-4倍，頭部效應越來越明顯。

截至2020年10月，經緯已經新投資了近75家公司，老項目加碼了50多次，經緯系共有近140多家公司完成了新融資。我們發現，各個細分領域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來的總和還要高，距離也還在拉大，現在已經不是“2-8定律”，而是非常明顯的“1-9定律”。

當然，這裏面有一個暫時的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一輪募資。絕大部分基金都有自己的生命周期，這一定程度上也造成了短期的市場火熱。

這一點某種程度上和2014-2015年的火熱情況有些類似。而我們回頭看，那一波基金因為有了錢，相對激進地投下了很多“種子”，又因為最近特殊的市場環境，尤其是國內外火熱的IPO行情，今天紛紛“開花結果”，這進而會再一次影響下一波的行情，如此反覆。

這種繁榮會持續多久？確實要警惕二級市場的變數，如今沒有人會用FAANG當下的營收和利潤來給他們估值，都用的是對未來的預測。但FAANG的高估值，來源於他們佔領的龐大市場份額，以及隨之而來的高利潤率，這也正是它們的脆弱點，因為美國聯邦政府正在針對大型科技公司進行反垄斷訴訟，中國也存在類似的可能。

還有一個不確定因素是中 美貿易摩擦，摩擦大概率將是未來的中長期狀態，這勢必會影響美股上的中國公司，估值調整也會成為新常態，而股市是一個非常重要的風向標，它會最終傳導到一級市場的定價。

所以，如果這些不確定因素最終爆發並導致二級市場下行，基於一二級市場聯動效應，漣漪反應會傳遞到我們這裏。就像2015年A股市場股災，最終也穿透到了一級市場，大量創業項目的估值和融資額出現“腰斬”，一些燒錢的模式（例如O2O）難以為繼。

上面說了這麼多關於市場情緒和未來走向的事情，作為一個天天和創業者打交道的人，我想我們還能做的就是給我們所投的公司一些建議：

●不管大環境會不會出現動蕩，現在成為頭部的回報無疑比以前更高了，一個行業里的前三名基本會是6-3-1的格局。不過我最近和很多人交談，需要指出的一點是，很多人會誤以為自己是頭部。一方面要通過理性的數據和誠實的比較來分析，例如看市場佔有率、營業收入和凈利潤規模，是否行業第一；另一方面要通過感性維度，比如團隊迭代、自己的成長、打法策略來思考。

●后疫情時代，很多行業都出現了質變的機會，而不僅僅是量變。很多創業者剛開始都在尋找一個量變的增長，但是疫情的到來催化了很多先進手段，從軟件的植入、SaaS等，給企業的商業模式帶來了質變的可能，每個創始人都應該想清楚這個質變可能在哪裡產生，然後快速調整。以我們自己舉例，我們發現今年某些邊緣行業走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行業切換，才能拿到最終的勝利果實。

●早點拿錢，狠狠地拿錢，現在資金已經變成了一個核心競爭力。不要過分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因為大意、錯判而斷糧。楊浩涌在億萬學院的課程上給資本的幾個要素做了排序：第一是確定性，第二是金額，之後才是估值和條款，這一點我非常認同。作為一個頭部機構，我經常鼓勵我們的被投公司多拿錢，哪怕有時候會稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。

●要更加的有立場，很多人在今天中 美關係惡化的大背景下，對中國未來的發展心裏打鼓。但今天很多公司的高速發展，都依賴於中國抵擋住疫情，享受了這個紅利。今天的創始人需要在很多關鍵點上有更清晰的立場，已經不能再腳踏兩條船，想從兩邊市場都得到好處。優秀的公司要聚焦中國，然後拿下中國市場變成頭部，再去展望海外。

●現在，創始人個人全方位學習的速度，變得空前重要。創始人有沒有被身邊的人脈、資金、自身的學習、各種各樣的課程比如億萬學院，所帶來的輸入滋養？可以以三個月為單元，用科學方法加外部反饋，衡量提升質量，持續成長是所有最終做大公司唯一恆定的關鍵點。

今年一切都需要求變，包括我們自己。經緯今年投資的行業，和過去2-3年相比發生了很大變化，我們對有場景的硬科技、創新葯、企業服務、新消費、B2B的模式優化、新製造和進口替代等等領域，從來沒有像現在這樣的集中火力，各個投后小組也都在快速迭代。

市場瞬息萬變，而人要有包容度。如今我們處在一個史無前例的低利率時代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經驗就認為是泡沫。但是也要對大環境的風險保持警惕，刺激政策是否會延續，如果停止刺激后股市是否會很快下行，再傳導到一級市場，這一點一定要警惕，因為結束繁榮的，可能就是繁榮本身。

【本文作者張穎，由合作夥伴微信公眾號：經緯創投授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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“百歲山的廣告究竟在講什麼？”

在網絡上，這是關於“百歲山”搜索最為集中的一個問題。

眾所周知，“水中貴族”的廣告讓百歲山品牌家喻戶曉，但廣告效應難持久，在消費者逐漸“免疫”的情況下，百歲山還能貴下去嗎？

瓶裝水的競爭，被人們戲稱為“打水仗”，不同玩家入局，可以追溯至上個世紀。

80年代末，瓶裝水在中國興起。當時，在路邊或者火車上，如果有人拿着一瓶瓶裝水，就彷彿擁有了某種時髦、講究的身份標識。

當時，華潤怡寶最先嗅到了商機。作為華潤集團旗下專業的飲料企業，1989年，華潤怡寶率先在全國推出純凈水產品，成為國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一，主營“怡寶”牌系列包裝飲用水。

1996年，憑藉AD鈣奶風靡大江南北的娃哈哈也推出了純凈水產品。進入市場后，宗慶后還推出了“明星+名牌”的廣告宣傳模式，隨着王力宏代言的廣告火遍全國，娃哈哈迅速在純凈水領域成為“大佬”。

1997年4月，農夫山泉第一個工廠開機生產，並打出“農夫山泉有點甜”“我給孩子喝的水！”的廣告。1997年年底，“農夫山泉”飲用天然水550ml運動裝上市。2000年4月，公司宣布全部生產天然水，停止生產純凈水，第二年6月正式更名為“農夫山泉股份有限公司”。

彼時，農夫山泉創始人鍾睒睒打出了“天然水”的概念，以對抗娃哈哈為代表的“純凈水”，憑藉“農夫山泉有點甜”的廣告，讓消費者形成了“天然水更健康”的消費觀念，重新創造了一個藍海市場。此後，農夫山泉力壓娃哈哈，銷量穩居第一。

2000年左右，各類瓶裝水品牌如潮水般湧現，樂百氏、可口可樂冰露、康師傅紛紛入場，如今看到的“打水仗”陣容基本形成。

相比而言，百歲山入局較晚，到2004年才正式推出。而百歲山品牌的建立，與怡寶還有一段淵源：1992年，周敬良創立景田實業公司，而此前他是怡寶的總經理。

在瓶裝水賽道已十分擁擠的情況下，剛進入市場的百歲山反響平平。

直到2013年，百歲山推出了“水中貴族”廣告，才漸漸為人所知：在歐洲古堡的背景下，一個金髮少女和一個藍眼青年再加上一瓶百歲山，一句“水中貴族”百歲山結尾。

就是憑藉“水中貴族”這一定位，百歲山在消費者中成功樹立了高端水的形象，並在後續系列廣告效應下，2017年8月，百歲山成功擠進瓶裝水市場前三。

作為後來者的百歲山，究竟靠什麼贏得了市場？

市場總是在存量中，尋求沒有被發掘的處女地。

在超市看到一瓶水，如果價格相同，口感又沒有大的區別，消費者會選擇哪個品牌？這是瓶裝水企業一直思考的問題。畢竟，“水”的口感差異不大，像電視劇《三十而已》中的“品水會”，普通人可沒有那麼大的雅興參与。

如何賦予一瓶水獨特的意義，讓消費者形成特定的品牌認知，就成為瓶裝水品牌脫穎而出的關鍵。靠營銷出圈就成為眾多品牌的選擇，排名第一的農夫山泉如此，百歲山亦然。

“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”“農夫山泉，有點甜”……憑藉這些知名的品牌營銷，農夫山泉曾被人們戲稱為“被賣水耽誤的廣告公司”，還被各大平台玩梗不斷，又形成了二次傳播效應。“天然水更健康”這一尚存爭議的概念深入消費者心中，也憑藉這一成功的營銷，農夫山泉迅速超過娃哈哈等老品牌，成為市場第一。

農夫山泉之後，市場趨於飽和，水源地、健康、口感等宣傳維度已被各大品牌嘗試過，已經沒有發揮空間，很難再做出新文章。

硬碰硬不行，百歲山就開闢新的賽道，這就是周敬良後來在媒體採訪中多次強調的，“我們賣的不僅僅是水，更是水文化”。

這正是百歲山聰明的地方。

可是，文化這個概念很抽象，如何在廣告中展示？百歲山的解決方式，是用概念來強調概念，用氛圍烘托氛圍，用複雜含混的故事來突出複雜含混的文化。

2013年，百歲山推出一系列“水中貴族”廣告，全篇沒有一句對白，但是老人、公主、古堡、馬車……所有的意象都在集中表達一個意思：“貴族”。“水中貴族，百歲山”的念白結尾，更是集中強調了這一概念。

讓人意想不到的是，這個在很多人看來不知所云的廣告，播出后竟然引發了觀眾的熱烈討論。由於沒有前後鋪墊，模糊的劇情反而引起了更多觀眾的興趣和猜想。

至今在網上，關於百歲山廣告調侃及質疑的評論仍比比皆是。

“每次看到景田百歲山廣告，都覺得他在嘲笑凡人的智商”“如何評價百歲山讓人不百度就根本看不懂的廣告？”“重看了一下指環王，全程感覺在看百歲山的廣告”“歐洲貴族最後的歸宿：上百歲山廣告”……

有人甚至分析說，廣告展現的是1650年發生在斯德哥爾摩街頭的故事：52歲的笛卡爾邂逅了18歲瑞典公主克莉絲汀，兩人發生了一段愛情故事。

雖然後來有考據者出來闢謠，這是一個杜撰的“知音體”八卦故事，笛卡爾沒有推倒過公主，更沒有喝過百歲山，但當前段時間熱播劇《隱秘的角落》提到笛卡爾，還有很多人會聯想到百歲山，就說明從傳播效果來看，百歲山廣告成功了。

實際上，靠營銷破圈，是周敬良一以貫之的打法，而他打造品牌的策略，總結來講便是“找差異”。

早在怡寶時期，周敬良就做了一件當時沒有被人注意的小事——為品牌更名。怡寶公司的原名為中國龍環飲料（蛇口）有限公司，上世紀八九十年代，龍在中國各大品牌中為常用字，“龍環”顯然是一個大眾化的、沒有記憶點的名字。為此，周敬良找來了香港團隊，重新設計了包裝和字體，而名字則採用法文Cestbon，意為“至高無上”。

在周敬良的精心策劃下，怡寶憑藉洋氣的名字和頗有視覺衝擊力的綠色包裝一下被消費者記住了，很快便打開了市場。而百歲山的廣告操作看似反常規，實際上和怡寶的操作類似，就是找准營銷的差異點，強化消費者對品牌的認知。

將瓶裝水與文化關聯起來，強行輸出品牌的文化內涵，表面上看不合邏輯，實則事半功倍，可以達成超預期的營銷效果。百歲山的“水中貴族”廣告，就是通過呈現“歐洲古堡”“公主”“老者”等帶有象徵意義的形象，反覆告訴消費者——我們的礦泉水是高端的，是符合“貴族”追求的，從而滿足消費者對歐洲浪漫生活方式的想象。

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這也符合營銷學的邏輯。有廣告從業者指出，瓶裝水不論定位高低，都是日用品，多屬“習慣性購買”和“追求多樣性”購買，消費者購買受廣告和終端形象影響較大，因此，產品在營銷傳播的時候，應該多訴諸感性傳播，而非“講道理”。

換言之，能夠讓消費者第一時間理解、記住的關鍵詞，是首要考慮的傳播點；而沒有記憶點，或消費者難以理解的概念，應該盡量避免。

百歲山的破圈，便是符合了感性營銷的定位，再配合互聯網文化熱衷討論的場域優勢，最終成就了一場成功的品牌營銷。

破圈之後，百歲山面臨的更為重要的問題是：如何讓產品長期佔領消費者心智？

由於瓶裝水靠“量”的積累盈利，並不是“一次性”生意，且與有大量投資“硬靠山”的企業相比，百歲山不佔優勢，其看上去產品不多，體量也不大，更像一個還在“新手村”的潛力股。

這意味着，在靠營銷出圈之後，百歲山要在激烈的市場競爭中長遠地站穩腳跟，打造品質過硬的產品，逐漸擴大市場佔有率和復購率，才是穩紮穩打的發展之路。

這便有了周敬良成功的第二把密鑰——從產品和定價着手，打開礦泉水市場，沉澱出獨屬優勢。

先來看產品。1992年，周敬良成立深圳景田實業有限公司的時候，還是一個“純凈水為王”的階段。由於純凈水的技術、水源都已十分趨同，想要打造差異化產品，需要另外賽道。

當時，純凈水雖然定價低，但是口感稍差，在國外巴黎水、依雲等高端水進入中國市場后，天然、礦物質等概念開始進入人們視野。消費升級催生了對品質的更高追求，周敬良很快嗅到了商機，並從2001年開始，把目光從純凈水轉向了礦泉水。

如何提高水的品質，周敬良摸索了多年，得出了一個重要的結論：水源最關鍵。

“對於一個生產水的企業來說，什麼是最重要的？絕大多數水廠會告訴你是水源！道理很簡單，水源不好，又怎能生產出好水，敢在水源上說‘硬話’的企業並不多。”周敬良說。

但很多事情說起來容易，做起來難。純凈水對水源地的要求不高，多來自自來水，重點在於加工去雜質的過程；而礦泉水，則需要取自岩層地下礦水，要保證成分天然，屬於珍貴的流體礦產資源。

這就決定了做礦泉水要比做純凈水難度大。“走完一個採礦許可證的辦理流程，需要蓋60多個章，等上5年時間”，從周敬良曾對媒體透露的數據，不難看出礦泉水水源開採的嚴苛與困難程度。

不過，一切的付出都是值得的，優質的水源帶來了消費者體驗感的提升。在知乎“你為什麼買百歲山”的問題中，不少的回答是——因為真的好喝啊。而這正是百歲山銷量逆勢增長的關鍵：2019年，在國內瓶裝水市場增速放緩的背景下，娃哈哈、康師傅的銷量較去年同期相比分別下降了7%、10%，而百歲山卻逆勢走高，同比增速高達40%。

產品品質搞定，好喝的口感有了，下一步就是消費者最關心的價格了。

在市場發展初期，瓶裝水的價格出現了明顯的斷層：普通水1-2元，高端水則是十幾元甚至幾十元，而三四元左右的中端水幾乎沒有。百歲山正是瞅准了這一機會，用高出普通水1-2元的價格，彌補了市場空缺。

此外，一瓶百歲山的容量是570毫升，農夫山泉則是550毫升，這多出來的20毫升，無疑也在給消費者一種暗示：雖然百歲山價格貴一點，但性價比更高。

破圈之後加快提升產品品質，培養消費者購買習慣，並將價格維持在一般消費者可接受的區間內，百歲山最終靠“營銷+產品+定價”的策略，一路穩紮穩打擠入三甲。

在瓶裝水市場競爭愈演愈烈的情況下，百歲山的廣告效應遞減，而且在這個過程中，對手一直在成長，如果沒有持續的品牌和創新產品輸出，恐怕地位很難持久。

以農夫山泉為例，於今年9月上市的農夫山泉的產品早已不局限於瓶裝水，其背後還有一個“軟飲王國”。

▲農夫山泉產品矩陣（來自招股書）

據弗若斯特沙利文數據，2019年我國軟飲料市場規模達9914億元，其中咖啡飲料、功能飲料、瓶裝水增速超10%。而農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位，份額分別為7.9%、7.3%、3.8%。

反觀百歲山，依舊在深耕礦泉水，除景田、百歲山品牌外，拓展性嘗試的水花很小。

以2017年推出的“本來旺”為例，這一定價10元的高端水主要面向KA賣場、高端餐飲、會所、星級酒店等渠道，營銷方面也主打高端場合，向高級別賽事、歌劇、音樂會靠攏。

但從銷售狀況看，“本來旺”的銷量並不理想。今年8月，還在北京主流超市短暫消失，百歲山的相關負責人對此回應為：因升級瓶蓋之故暫停銷售，將在月底回歸。

而讓百歲山引以為豪的廣告營銷也在遭遇“中年危機”：“水中貴族”系列廣告上演到第四部，已經有人評價“審美疲勞”，尤其在年輕群體中，影響力與滲透力都大不如從前。

對此，百歲山近年來也在积極拓展邊界，例如頻繁在國內外體育賽事上發力。

2020年的澳網，便出現了百歲山的身影。此外，國際排聯、尤文圖斯俱樂部都成納入百歲山贊助之列，甚至籃球領域也是如此。

除體育賽事外，電影則是百歲山營銷的第二大據點。《你好，之華》以及國慶檔大火的《奪冠》，都能見到百歲山的身影。

這些營銷方式的效果肉眼可見，雖然提高了品牌傳播度，但也因“廣告轟炸”消耗了用戶好感。以贊助澳網為例，澳大利亞聯邦議員Derryn Hinch公開地諷刺說：“想必這筆贊助費很誘人，才令主辦方無法拒絕！”

高端水面臨危機，營銷策略定位失敗，在行業已進入紅海的情況下，百歲山想要再次尋求突破顯得愈加困難。如何在激烈的市場競爭中，再次找到精確的嗨點，找到新的增長動能，或是百歲山想要“一直貴下去”必須要面對的問題。

【本文作者豐 景，由合作夥伴微信公眾號：華商韜略授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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雀巢出售銀鷺業務事件，自2019年10月被外媒報道“雀巢將以70億元人民幣價格出售徐福記以及銀鷺的股權”后，歷時1年近1個月時間終於塵埃落地。

11月25日，雀巢公司宣布同意向Food Wise有限公司出售銀鷺花生奶和銀鷺罐裝八寶粥在華業務。本次交易，包括銀鷺食品集團位於福建、安徽、湖北、山東和四川的五家企業全部股權。交易雙方同意對此次交易的財務條款不予以披露。該交易預計將於今年年底完成。

值得注意的是，本次接手方Food Wise有限公司正是由銀鷺創始人陳清水家族控股。雀巢方面稱之所以選擇Food Wise有限公司接手，是因其能夠確保平穩過渡的同時保證銀鷺業務的長期成功。

簡而言之，銀鷺兜兜轉轉相當於又回到陳清水老闆手中。2011年，雀巢以15億元人民幣收購廈門銀鷺食品集團60%股份，在2018年雀巢完成對銀鷺100%控股。

其實，在出售銀鷺業務前，雀巢於今年8月底已經將其在中國大陸的水業務賣給青島啤酒集團。

今年兩次出售在中業務，雀巢到底怎麼了？

雀巢的煩惱

2020 雀巢半年度显示，在亞洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲地區（AOA）地區，雀巢業務有機增長率為-2.2%，實際內部增長率為-2.7%，定價貢獻率為0.5%。AOA區的銷售額下降8.5%，至101億瑞士法郎。雀巢方面稱，AOA出現負增長是因為在中國業務有機增長率出現兩位數下降。

雀巢2020半年報

雀巢10月發布2020三季度報显示， AOA地區，雀巢實現收入152.51億瑞士法郎（約合人民幣 1120.19億元），有機增長持平。雀巢指出：“中國的有機增長錄得下降，實際內部增長和定價均為負數”。

無論是半年報還是三季度報都有一個不爭的事實：雀巢在中國業績下滑嚴重。

在這種情況下，雀巢將表現不好的中國大陸水業務出售。此外就是銀鷺。2019年雀巢財年報显示，中國銀鷺花生牛奶及罐裝八寶粥業務銷量出現了下滑。從2013年的銷售額達到111億元下滑至2019年的50億元（雀巢方面公布為7億瑞士法郎）。

那時雀巢方面在財報中稱，一方面銀鷺在2019年下半年及重要銷售檔期中秋節表現未達預期，另一方面是行業競爭環境激烈所致，公司對銀鷺的戰略、產品組合以及業務計劃進行了檢視，並據此作了減值處理。

今年3月，雀巢聘請摩根大通幫助處理其中國子公司銀鷺食品集團出售事宜，出售金額達到約10億美元。同時，雀巢也在接觸潛在的買家，包括中國本土食品飲料公司，達利食品、統一企業等。

4月，雀巢在一季報中披露，雀巢董事會已決定對在華銀鷺花生牛奶和銀鷺罐裝八寶粥業務進行戰略性審視，包括出售的可能性，目的是確保銀鷺業務的長期增長和成功。

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其實銀鷺業務業績下滑，在2016年就已經有所徵兆。2016年，雀巢集團在業績報中指出，銀鷺食品業績在2016年經歷了兩位數下降，拖累了雀巢集團業績的增長。但在這種情況下，雀巢高層仍對銀鷺充滿信心。

據新經銷報道，雀巢高層對本土品牌銀鷺，充分看好並且支持，2017年4月從後者合資夥伴處收購合資公司額外20%股份，又於2018年7月收購剩餘20%股份，將銀鷺全資持有。2018年7月，雀巢股東之一對沖基金Third Point的掌控者、華爾街激進投資者Daniel Loeb發布公開信要求雀巢在剝離業務上要“更大膽”，點名表示應該剝離銀鷺。

妙投快消品分析員分析，雀巢賣掉銀鷺業務，是一個正常的處理資產行為，因為該業務營收表現不及預期，業績下滑。

現在雀巢將銀鷺業務出售，算是了卻一樁煩心事。

雀巢方面稱，該交易將使雀巢在中國更專註於關鍵領域：嬰兒營養、糖果、咖啡、調味食品、乳製品和寵物護理等。作為交易的一部分，雀巢將保留其雀巢咖啡即飲咖啡業務，並在大中華區大部分區域進行分銷。

銀鷺為什麼不好賣了？

相比於銀鷺花生牛奶，銀鷺罐裝八寶粥應該是很多人的回憶，上學時來不及吃早餐，除牛奶外，銀鷺八寶粥是很多學生和部分打工人的選擇。而且銀鷺花生牛奶和八寶粥也是過年走親訪友的好選擇之一，尤其是在四五線城市及農村，現在依然盛行。只不過市面上越來越多仿製品，價格便宜，競爭激烈，銀鷺優勢慢慢變弱。

哇哈哈八寶粥也是銀鷺八寶粥最大競對。

虎嗅隨機在2家零售商店查看，發現店內並沒有陳列銀鷺花生牛奶或八寶粥，問其原因，他們表示，現在這些商品都不好賣，像八寶粥，它其實相當於早餐類商品，現在的人吃早餐基本不買這些。

其中一位零售商老闆向虎嗅稱，自己以前其實是賣銀鷺八寶粥的，但真的不好賣，後來剩下兩瓶都過期了，就扔了，之後就沒進貨了。

不過，虎嗅在超市中看到陳列着的銀鷺產品——八寶粥和花生牛奶。

在超市，虎嗅也隨機採訪了2位消費者，詢問他們對銀鷺產品的需求與看法。他們向虎嗅表示，八寶粥不怎麼買，自己在家就可以做了。可能外出旅遊之類的會買幾瓶，像年輕人可能會比較多的買這個，省事。平時不愛喝這個，花生牛奶也不愛。走親戚也不買這個。

妙投快消品分析員表示，銀鷺花生牛奶和八寶粥屬於快消品，快消品很容易受到消費者偏好影響，同時也很忌諱品牌老化，銀鷺產品雖然專一，但創新力不夠，消費者口味會發生變化，而且新的消費者口味、偏好也會有所不同。

現在市面上各式各樣的飲品都有，銀鷺做的品類確實太偏，投放渠道也比較傳統，對新生代消費者吸引力不夠。

此外，現在快消品市場的趨勢是大單品往全品類走，產品單一，不利於規模的擴張。假如消費者不喝銀鷺八寶粥或花生牛奶，那你永遠得不到這個消費者。也就是說它的市場很難拓展，天花板太低，太細分的賽道，賽道都特別短。

該分析員說，這樣的模式不是沒有，是挺普遍的，典型的像恰恰瓜子、香飄飄，上市前的三隻松鼠，它們都是典型的大單品邏輯，它們絕大部分營收都是來自同一種品類，不過，雖然它們是大單品，但是近年也在积極地嘗試品牌年輕化，或是向全品類發展，營銷理念也一直在換。

【本文作者珍珍，由合作夥伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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11月28日，2020杭州（國際）影響力投資大會在美麗的西子湖畔舉行。會上，禹閎資本推出了《中國影響力投資主題圖譜（禹閎1.0）》（下稱《圖譜》）。這份圖譜從社會和環境兩個議題出發，涵蓋清潔能源、食品安全、優質普惠的醫療與養老等16個一級主題及61個二級主題。

禹閎資本創始合伙人唐榮漢表示：“這是國內第一份影響力投資主題圖譜，旨在拋磚引玉，為國內同行探索中國影響力投資的方向和範圍提供一份參考。”

影響力投資，是英文Impact Investing的直譯，是一種新型的投資方式，以解決特定的社會與環境問題為出發點，強調主動創造可衡量的社會環境效益，同時實現財務回報，是一種社會使命和商業手段相結合的金融創新。

根據全球影響力投資網絡（GIIN）2020年的最新統計，全球影響力投資在管資產規模（AUM）已達7150億美金，5年內增長近20倍，增速遠超同期的傳統投資增長。又據2019年麥肯錫全球私募投資研究報告，2019年全球前10大PE投資機構中，有9家已設立了專門的影響力投資基金。可見，影響力投資在歐美已成為資本向善和可持續金融的一種發展趨勢。

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在國內，影響力投資尚處於起步階段，但潛力巨大。首先，中國經濟已從高速增長轉向高質量發展階段，今年是脫貧攻堅的最後一年，經濟增長與社會、環境的協同將是未來國家發展的核心戰略，因此，影響力投資符合我國新時代發展的大勢，也與“創新、協調、綠色、開放、共享”的五大新發展理念高度一致。其次，雖然近幾年國內的環境治理有了重大突破，但要實現2030達峰、2060碳中和的目標，我們的減排壓力仍然很大；另一方面，社會不均衡發展問題還比較突出，有許多沒有被充分服務的領域和群體，因此，無論在污染防治、清潔能源等環境議題下，還是在普惠包容的醫療、養老、教育等社會服務領域，影響力投資均有着巨大的發展空間。

然而，目前國內關於影響力投資的標準和範圍還缺少共識，什麼樣的投資屬於影響力投資？影響力投資的邊界在哪裡？

“這份《圖譜》是禹閎總結多年影響力投資實踐的研究成果，初步界定了國內影響力投資的範圍，比較符合國內市場和行業特點。”禹閎資本負責影響力度量和管理的副總裁駱瀟濛說。

據駱瀟濛介紹，禹閎影響力主題的篩選主要遵循4個原則：1）既關注全球面臨的挑戰，同時聚焦中國社會和環境方面存在的痛點；2）每一個主題都攸關一定體量人群的切身利益；3）各類主題及其解決方案對環境和/或社會的正面影響顯著大於潛在的負面影響及風險；4）具有可投資性和盈利性。

例如，“優質、普惠的健康醫療與養老”是社會領域主題之一，在這個主題之下，近幾年，禹閎一直把“服務弱勢群體的健康醫療”作為重點關注的細分主題，投了為失能、半失能老人提供醫養服務的機構，也投了自閉症兒童康復教育項目，還投資了為肢體殘疾人研發生產康復機器人的公司，等等。

在環境議題方面，塑料作為“20世紀最偉大的發明”，到21世紀已經成為“最糟糕的發明”，全球每年3億多噸塑料產品僅有10%被回收，每年至少有800萬噸塑料流入海洋，預計到2050年，海洋中的塑料總噸數將超過魚的總噸數，對海洋生態環境造成致命的破壞。禹閎近兩年把“應對塑料污染”作為細分投資主題，既投了替代塑料的生物可降解材料，還投資廢塑料回收和再生利用項目。

2015年，聯合國193個成員國共同確定了17個“人類可持續發展目標”及其進程，期許到2030年實現一個更美的世界。

然而，在距離目標年十年的節點上，2020年一場席捲全球的公共衛生危機逐漸演變成經濟危機、食物危機、住房危機、政治危機，成為“引發一系列惡性循環的災難”。健康指標和評估研究所（Institute for Health Metrics and Evaluation，簡稱IHME）發現，2020 年全球疫苗覆蓋率正在跌落至 1990 年代的水平，換句話說，我們倒退了近25 年。

“面對當前局勢，站在百年未有之大變局的歷史關口，資本是否應思考自我變革？影響力投資倡導用使命去引導工具，推動資本投向人類可持續發展領域，應成為新時代資本自我變革的一種選擇。相信未來十年將是中國影響力投資的黃金十年。”唐榮漢表示。

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周杰倫代言超10年的電動車品牌——愛瑪，要IPO了。

11月26日晚間，證監會公告稱，在第十八屆發審委2020年第169次會議審核結果公告中，愛瑪科技集團股份有限公司首發獲通過。如無意外，這家電動車隱形巨頭很快要IPO敲鐘。

“騎着我心愛的小摩托，它永遠不會堵車。”遍佈於中國縣城的愛瑪電動車，創始人是來自河南商丘的張劍，20年前嗅到了電動自行車的風口。後來，靠着周杰倫的天價代言，愛瑪電動車爆紅。招股書显示，愛瑪電動車2018年銷量為456.37萬台，營收近90億元。

鮮為人知的是，愛瑪電動車背後隱藏着一個電動車家族。來自河南商丘的張氏三兄妹——愛瑪電動車的掌門人張劍，小鳥電動車的老闆張紅，步步先電動三輪車的當家人張茹，佔據了這個市場的半壁江山，被稱為“中國電動車第一家族”。

周杰倫代言12年，

這家電動小摩托，終於要駛向IPO

周杰倫的一句“愛就馬上行動”的廣告語，讓愛瑪電動車從此家喻戶曉。

愛瑪的創業故事始於二十多年前，創始人是來自河南商丘的張劍。1990年大學畢業后，張劍被分配到河南商丘的一家國營企業工作，不久就下海從事自行車銷售。

1999年9月，愛瑪科技的前身天津泰美車業有限公司，主營業務為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的研發、生產及銷售等，算是國內較早的電動自行車製造商之一。

2000年左右，電動自行車的關鍵技術實現了突破后，電動自行車便開始進入消費市場。嗅到變化后，張劍開始開拓電動車業務，拉來姐夫張彥峰、胞妹張茹共同出力發展電動車業務，並將部分股權轉讓給後者。2009年泰美車業變更為天津愛瑪科技股份有限公司。

愛瑪這一步，剛好踩中了中國電動車行業發展的風口。根據國家統計局數據，僅僅從2009年到2013年短短5年間，中國電動自行車的產量從29萬輛暴漲到了3695萬輛，年均複合增長率達到34.21%。

讓愛瑪紅遍大江南北的，是其獨特營銷手法。2009年，仍然默默無聞的愛瑪天價邀請周杰倫為代言人，開始爆紅。愛瑪開出了兩年3000萬元的代言費，讓周杰倫打破了王菲2000萬元代言洗髮水的紀錄。

時任愛瑪電動車總經理余林曾向外界分享過愛瑪找周杰倫代言的細節：“周杰倫對代言很謹慎，他要對品牌進行深入了解后才肯答應。”憑藉著愛瑪的合作，周杰倫比成龍、劉德華等人代言電動車費用高出很多，成為電動車行業內代言費用最高的明星。

當然，這3000萬的代言費愛瑪花得也不虧。當時余林這樣解釋：“我們品牌的營銷額高達5億元，3000萬元只是很小的一部分。周杰倫代言能提升品牌知名度，一年的品牌價值可達20億元。”

除了周杰倫之外，愛瑪也曾邀請范冰冰、EXO、金秀賢等明星為其產品做代言。自此，愛瑪成功打入年輕人群體。中國市場信息調查業協會的數據显示，愛瑪電動車自2006年至2019年的全球累計銷量已突破4100萬輛。

不過，隨着行業的逐漸成熟，僅靠營銷手段來獲取市場份額的時代一去不復返。最近幾年，愛瑪在電動自行車行業市場第一的地位已經逐漸被其老對手雅迪超越，同時以小牛為代表的互聯網公司殺入電動自行車行業，也讓這些傳統的電動自行車廠商壓力巨大。

愛瑪的上市之路可謂是“起了個大早，趕了個晚集”。其實早在2012年，愛瑪就準備上市，但是因為股東之間的爭鬥被迫中止。時隔6年後， 2018年愛瑪科技再次申請IPO，證監會對其靈魂拷問“58”問，排隊過後再次駁回。彼時，雅迪已經上市滿2年，市場佔有率不如愛瑪的新日也已上市1年有餘；2014年底才成立的小牛也在2018年10月登陸美股，成為業內第三家上市公司。

2019年，愛瑪科技再次重提招股書，但是到了上會前夜，突發變故遭到專利權訴訟，再次被取消了審核。直至如今，愛瑪才終於過會。回顧IPO之路，愛瑪走了8年，闖了三次才成功。

招股書背後，小電驢風靡中國縣城

一年賣出450萬輛，進賬90億

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作為中國縣城市場賣得最火的電動車之一，愛瑪一年賣多少輛呢？

招股書显示，2016年-2018年，愛瑪的銷量分別為356.84萬台、389.22萬台、456.37萬台。根據ZDC互聯網消費調研中心發布的《2019中國電動車產業發展白皮書》，2018年全年電動自行車銷量400萬台以上的僅有兩家，分別為愛瑪科技和雅迪控股。

營收不容小覷。愛瑪2018年的營業收入和凈利潤分別為89.9億元和4.3億元，相比起其最大競爭對手雅迪來看，差距並沒有被拉開太大：雅迪控股2018年的營收和凈利潤分別為99.17億元和4.32億元。

憑藉周杰倫的代言，愛瑪在曾經很長的時間里都一直牢牢佔據着行業第一的寶座，但營銷也是一筆不菲的費用。招股書显示，2016-2018年，愛瑪的廣告及業務宣傳費分別為1.43億元、2.12億元、2.24億元，占其凈利潤的比例分別達到約31.99%、80.61%、52.1%。

反觀其研發費用投入，不足其營收比例的2%，分別達到1.49%、1.49%和1.67%。直到2019年上半年，其研發投入佔比有所上升，提高到2.04%。愛瑪在招股書中也坦言，其研發費用佔比低於可比上市公司。

過去，在中國的電動自行車行業僅靠營銷就能跑馬圈地，不少企業在創新及提升質量方面缺乏動力。隨着市場逐漸飽和，以裝配為主、技術含量低、抄襲嚴重讓這個行業競爭慘烈。

有趣的是，共享單車一度為愛瑪提供大量的訂單。2017年，愛瑪科技與摩拜（北京）信息技術有限公司開始合作，自行車訂單量大增，貢獻了3.46億元的銷售額，佔比4.44%。當年，摩拜也是愛瑪科技的第一大客戶；2018年，青桔單車的運營方杭州青奇科技有限公司躋身愛瑪科技2018年前十大客戶的第二位。愛瑪科技董事會辦公室相關負責人對外透露道，目前公司與摩拜、青桔單車的合作，除涉及共享單車外，均涉及共享電動車業務。但如今，隨着共享單車的風口落下帷幕，這塊又該何去何從？

新的市場正在出現。隨着2019年新國標政策的實施，電動自行車行業面臨新一輪“換代”的浪潮。據估計，我國電動自行車保有量3億輛，約有70%不符合新國標的要求，理論上有2.1億輛需要替換，一下子又成了一片千億藍海。

愛瑪屢次硬闖IPO的背後，顯然是要藉助資本市場的力量，抓住這一波的時代機遇。但歸根結底，質量和科技創新才是電動自行車企業真正的護城河所在。

商丘張氏三兄妹

坐擁中國電動車半壁江山

愛瑪電動車背後，是一個鮮為人知的中國電動車家族。

主要成員是來自河南商丘的張氏三兄妹：愛瑪電動車的掌門人張劍，掌管小鳥電動車的張紅，步步先電動三輪車（世紀泰美車業）的當家人張茹。

背後的功臣來自張氏三兄妹的父親——張星明。張星明從空軍某部轉業后便進入到商丘地區五交化公司工作。在國企工作的他，卻不醉心於仕途。1993年，經過多番考慮過後，他帶領着他的三個兒女下海經商——在商丘市成立了盛天余車業有限公司，主要從事自行車銷售工作。

2000年後，張氏三兄妹開始了各自的創業生涯。張劍與張紅先後來到天津發展，張茹留在了河南。其中，張劍最為人熟知，他一手打造了日後的愛瑪電動車。

張茹留在了老家，接過了父親的擔子。2003年，張茹升任了百豐車業有限公司總經理，公司資產由原來的幾萬元發展到上億元，成為了全國最大的自行車、電動車批發商。2005年，張茹成立河南省世紀泰美車業有限公司，開始在商丘市經濟技術開發區投巨資建廠，專業生產電動三輪車；2011年，張茹再次成立河南省步步先動力科技有限公司，旗下產品涵蓋貨運電動三輪車、載人休閑三輪車、載人封閉三輪車，新能源電動轎車以及特種專用電動車。

而張紅與丈夫張彥峰來到天津之後，便創立小鳥電動車品牌，主要生產電動自行車和電動三輪車。公開資料显示，小鳥的兩輪車市場份額名列前茅，三輪市場份額長期雄踞三甲。如今，張紅逐漸退居二線，其子張乾繼承家業。與上一輩不同，張乾先後獲得了清華大學管理碩士，高級工商管理博士，依然選擇紮根這門不起眼的生意。

從上世紀90年代至今，這個商丘張氏家族靠着平平無奇的電動車發家。如今，他們創立的愛瑪、小鳥、步步先，在中國電動車市場佔據較高份額，張氏三兄妹也被稱為“電動自行車行業第一家族”。

如無意外，張劍的愛瑪將會成為張氏家族坐擁的第一家上市公司。

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