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“多數人嚮往、少數人擁有”。

奢侈品品牌可以傳承百年，上面這句話可以道明其經久不衰的吸引力。相比之下，奢侈品電商平台的生命周期卻要短得多。

過去十年間，有不少國內公司在這一賽道上栽了跟頭，已經先後有品聚、尊尚網、新浪奢品等先後宣布關停。

但放眼國外，倒是有人活了下來，且吸引到了兩大“中國電商霸主”阿里、京東，一大流量巨鱷騰訊的注資。那就是來自英國的Farfetch。

近日，阿里、卡地亞(Cartier)母公司歷峰集團(Richemont)公布了對Farfetch的11億美元投資計劃。更早之前，Farfetch還曾獲得過京東在2017年的4億美元投資、騰訊在今年年初的1.25億美元投資。

它究竟是何方神聖？

“賭”贏了行業變遷對奢侈品零售的變革

貝恩公司曾在2018年預測，當時的市場規模為3070億美元，到2025年，個人奢侈品市場將是一個價值4460億美元的市場，在線市場的份額預計將是其增長最快的部分，從2017年的約9％市場份額增加到2025年的25％。

但如果時間再往前撥10年，人們是否會愈發頻繁地在線上購買奢侈品而不是線下？

問題的答案顯然更不明朗。

Farfetch便成立於“不明朗”的年份。其創始人是一位名為José Neves的企業家。

他是一個非典型的“時尚先生”。1994年，還在 Universidade do Porto 學習經濟學的 José Neves 創辦了軟件公司 Grey Matter，2年之後，José Neve通過他的鞋履設計生意SWAER開始踏足時尚領域。在2001年，他又創辦了B Store，一家專門售賣時尚品的實體店。

2007年，Neves前往巴黎時裝周推廣他的B Store品牌時，他便萌生了創辦時尚電商平台的想法，希望幫助線下的精品時裝店開闢線上市場，特別是較為小眾的買手店。

Farfetch由此而來。

儘管在生活方式、時裝、奢侈品消費等方面，歐洲本身就有非常龐大的市場和成熟的消費習慣，當時來看，這種零售模式還並不多見，尤其對於已經形成行業固定範式的奢侈品、時裝零售來說。

但Farfetch認為線上購物會是大勢所趨，奢侈品消費也不例外。而且新一代消費者更注重個性表達及追求差異化，包括買手店在內的時尚零售商也一直層出不窮，如何更好地連接雙方，正是Farfetch創辦要解決的問題。

Farfetch的商業模式是在供求雙方之間建立大規模網絡，與全球的優質買手店及奢侈品品牌建立合作，在網站上提供交易信息，當用戶下單的時候，就從店面直接調貨，一周內送達用戶，平台在交易中抽取傭金。

最早的時候，由於成功覆蓋了大量優質的線下買手店，Farfetch聚集了一大批奢侈品目標人群，從一眾電商平台中脫穎而出。

正如Farfetch的市場總監Stephanie Horton所言，那些知名度不太高的品牌擴大了Farfetch的產品線，幫Farfetch接觸到了更多的用戶。到了2016年，公司開始順理成章地對接奢侈品品牌商，市場進一步得到擴大。

可以說，一路走來，Farfetch幾乎擁有風險投資者所想要看到的一切特質：龐大且不斷增長的市場、高度差異化的模式、一定的進入壁壘。

因此，Farfetch 也一直保持着與業務相匹配的穩定融資節奏，一步一步擴張為全球性電商平台：2015年E輪融資的到位，其估值達到10億美元；在7輪融資中籌集了7.414億美元；2018年在紐約證券交易所成功上市，首次公開募股后估值超過62億美元；在此之前，Farfetch籌集了超過來自私人投資者和風險基金的7400億美元投資。

如今Farfetch平台上銷售着來自全球700多家奢侈品、潮牌、買手店的產品，與香奈兒（Chanel），查爾布（Chalhoub Group）和京東（JD.com）等頂級品牌形成了獨家戰略合作夥伴關係，有着來自不同國家的3900多名員工，於190個國家/地區建立了全球運輸產品能力，其大多數買家來自美國、英國、巴西和德國。每位客戶的平均訂單價值為680美元。

數據显示，2019年第四季度，Farfetch的毛利潤達到1.761億美元，比去年同期增長87％。

Farfetch的每月自然流量和SEO情況

一家奢侈品電商，偏偏愛說自己有技術

和Farfetch在時尚界的大多數競爭對手不同，雖是一家奢侈品電商平台，有過科技從業經驗的 CEO José Neve，卻將常常把“我們是一家科技公司”掛在嘴邊（阿里也有過類似的現象）。

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“ Farfetch之所以存在，是基於對時尚的熱愛。我們相信對個性的強化表達。我們的使命是成為奢侈品時尚的全球技術平台，將創造者和消費者聯繫起來”。公司在其使命中如此描述。

2018年進行IPO時，Farfetch給自己定下4大任務，第一是擴大消費者基礎，第二，增加產品供應，第三，投資新技術和創新，第四，建立Farfetch自己的品牌。

想象一下，Farfetch上發生的一次結帳，意味着可能要在世界各地700多個品牌和買手店任何一處提供服務及物流。這確實是具有挑戰性的場景，而且同時還要為消費者提供更簡化和有效的購物方式。這確實需要技術的支撐。

而Farfetch所青睞和投入的技術，本質上就是藉助信息技術來幫助平台上的品牌商、買手店等實現線上線下的協同管理。

例如，Farfetch 自身所建立的線上零售平台可以用來管理庫存。對一眾並不熟悉這種新零售模式的買手店和品牌商來說，他們只需要入駐就能實現效率的提升。不如再次類比阿里。阿里有一個“商業操作系統”的提法，即將公司過去20年積累的数字化線上化能力開放給生態夥伴，助其完成“品牌、商品、銷售、營銷、渠道、製造、服務、金融、物流供應鏈、組織、信息技術”等11大商業要素的在線化和数字化。

從Farfetch和阿里各自的成長脈絡來看，儘管目標用戶不盡相同，殊途同歸的是，這一類平台都有用技術賦能商家的野心。

有趣的是，儘管以科技驅動標榜自己，但Farfetch成立到首次公開募股，其資金主要來自歐洲投資者（Advent，Index，Felix或Vitruvian），戰略投資者（例如Conde Nast，Chanel）和亞洲投資者，並未從硅谷投資者那籌集資金。或許這也能側面反映，硅谷在文化上與奢侈品和時尚之間並不那麼兼容。

但這也沒有影響Farfetch對自身作為数字解決方案提供商的定位。

隨着對技術研發投入力度的加大，Farfetch甚至也開始了一些“趕時髦”的嘗試，比如說在2019年進一步完善內部開發的推薦引擎Inspire，將AI技術和機器學習應用於客戶偏好數據，改善消費者的搜索體驗。

公司未來的發展目標是成為奢侈品行業的基礎技術平台。現在，正迎來一個檢驗其技術能力的機會。那就是面向有着強大購買力的中國奢侈品消費者。

新的增長引擎，瞄準中國市場

中國市場正成為Farfetch新一輪成長動能。

更準確的說，對於所有奢侈品消費行業玩家來說，中國市場幾乎成兵家必爭之地。

貝恩公司曾表示，中國消費者將佔據最重要的奢侈品購買者的位置，到2025年將佔全球購買量的近一半，中國大陸將佔奢侈品市場的28％（2019年，這一数字為11％）。

在全球奢飾品市場中，中國消費者除了消費總額高，其消費品位也在以驚人速度成熟起來。一部分消費者開始愈發偏好低調、有內涵的奢侈品，而不僅僅只是追求品牌標籤的顯眼。尤其2000年後的年輕一代，他們並不希望買到每個人都可以買到的商品，更偏愛小眾的、稀缺的品牌和產品。與Farfetch合作的買手店和設計師品牌恰好能夠滿足他們的需求。

中國消費者本身是世界上最年輕的奢侈品購物者，也是Farfetch平均單價最高的消費群體。

早在2014年，Farfetch就上線了中文網站，並於2015年在中國市場推出APP，Farfetch進軍中國市場達四年之久，此前創始人JoséNeves接受採訪時曾指出目前Farfetch有27%的銷售收入來自亞太市場，那麼在全球擴張過程中，中國無疑成為其在國際市場的重要增長引擎。

隨着中國電商巨頭京東在2017年6月向其注資3.97億美元，展開營銷、物流和技術等層面的合作Farfetch進入到更多中國消費者的視野之中。

Farfetch打開中國市場的方式也十分接地氣。

例如，針對中國市場，Farfetch 在今年4月迅速發起了一系列由名人主導的活動，其中包括以著名演員黃爵為首的廣告活動——策劃他自己的Farfetch衣櫥，所有商品均可通過在微信上一鍵購物來獲得。

Farfetch希望以此為基礎，通過每月的趨勢報告來預測時尚趨勢，該報告不僅可以為大中華時尚界提供流行信息，還可以將每個新趨勢與其網站上的實際Farfetch產品進行配對。今年5月，Farfetch還增加了諧音中文名“發發奇”，邀請藝人Angelababy為代言人，大力投放抖音開屏廣告。

全球疫情的特殊背景之下，中國的奢侈品消費更是早於他國有所恢復。

Farfetch表示，由於新冠疫情的持續影響，歐洲和北美兩大主要市場的增長出現了大幅放緩，相關地區的品牌商正在根據工廠停工情況來評估其冬季系列的生產能力。相較之下，中國市場更早從疫情中復蘇。

財報显示，截至2020年6月30日，Farfetch第二季度的数字平台GMV達到了歷史最高的6.51億美元。其Q2收入同比增長74％至3.65億美元。增長的主要原因之一是中國市場表現：中國在2020年2月和3月的增長速度快於2019年全年，之後的幾個月同樣保持了高於其他國家的增速。

儘管Farfetch目前整體尚處於虧損狀態，但其高速成長額潛力，仍幫它贏得更多投資方的青睞。

11月6日，阿里與歷峰集團宣布共同投資Farfetch。同時，在Farfetch的大中華區業務進行重組之後，阿里巴巴和歷峰集團還將投資該業務。具體而言，阿里和歷峰將各自出資3億美元，購買Farfetch 6億美元私募可轉換債券，再分別向Farfetch中國注資2.5億美元，成立合資企業，運營Farfetch中國地區的線上銷售業務。最新一輪融資會更加強化Farfetch與中國本土互聯網巨頭的聯繫，為其中國市場的發展增加砝碼。

值此雙11火爆之際，Farfetch還將入駐天貓國際開店，並集成在天貓奢品頻道運營。

【本文作者椎名，由合作夥伴微信公眾號：硅兔賽跑授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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幾年的風雲變幻之後，不少人都在好奇，那些曾賺得盆滿缽滿的現金貸玩家們，現在還活着嗎？（注：本文所指現金貸，主要為非持牌金融機構的民間系現金貸產品）

確實，自從2017年“141”號文以來，三年多的時間里，現金貸行業可謂是經歷了各個鏈條的全線狙擊，不少曾經的頭部大佬已經在行業里銷聲匿跡，成為歷史。

2018年年中，新流財經匯總過“141號”文件過去10個月後用錢寶、向錢貸、魔法現金、現金巴士、閃電借款等20家曾經的頭部現金貸平台的狀態，其中有幾家平台已經停止放款，但是大多數平台仍在放款中，有的則啟動了轉型，只為繼續生存下去。

今天，這20家曾經的頭部現金貸平台又是何種情況？轉型又是否都順利呢？

隨着強監管時代的鐘聲越敲越響，眾多現金貸平台不約而同地展開了一場“自救”之旅。從圖中可以看出，如今正常放款的平台已經屈指可數，上述20家中僅剩5家還在正常放款，近八成的現金貸平台已停止放款。

在告別現金貸、謀求轉型的十字路口上，不同平台選擇了不同的道路，這也決定了各家之後的命運。

總體而言，可以將轉型分為五大類，發展至今各不相同——

一、轉型貸款超市

毋庸置疑，能成為頭部現金貸，手中定積攢了大量流量，轉型為流量方為其他貸款產品引流，是最簡單的一種方式。

比如，淺橙科技在終止“現金白卡”放款后，新增貸款超市“去哪借”，但目前去哪借已經無法在應用市場搜索到；另外，前隆科技的手機貸也轉向了貸款超市，目前仍可打開APP，今年4月，上架的產品包括蝸牛白條、抖金錢包、分期易等…

但送水生意並不好做。由於現金貸的客群資質相對較差，用戶借款通過率也不高，有銀行從業者表示其在貸款超市的全流程通過率不到1%。

放款量決定了傭金的多少，當流量實際轉化效果差，也就意味着流量方的收益低。況且資金方更願意爭奪的是頭部優質的流量客群，現金貸平台的客群的高風險性決定了轉型后也多為利率較高的產品引流，在合規的大節奏下，此類流量方退出市場或許只是早晚的事。

二、上線電商商城、發力線下業務

既然監管禁止無消費場景依託的現金貸放貸，那麼多家平台便紛紛選擇搭建線上商城，用最快的方式擁有了一個真實的消費場景。

不過目前，一些現金貸平台運營的商城業務已經處於停擺狀態。

比如，掌眾推出“掌buy商城”、魔法現金上線“魔buy”商城均已下線，達飛線上分期商城也已經形同虛設；手機貸此前推出過趣花分期和應花分期場景消費平台，不過目前二者的官網均無法正常打開，應花分期的官網已經變成體育相關的網站…

可見，現金貸平台轉向消費分期並不容易。

首先二者在客群上有着本質的差異，消費分期平台是有真實消費需求的用戶，而現金貸客群的金融屬性則更加強烈；再加上大都是和外部成熟的商城合作，商品發貨、物流等等都由合作商城完成，產品質量、退換貨等服務難以保證，用戶體驗感較差。

因此也有結論認為，現金貸平台為轉型搭建的電商場景，並不屬於真正的場景，而是“偽場景”。

除了線上場景，也有機構瞄準了線下大額借貸業務。

企查查显示，發薪貸運營主體中贏金融曾在全國各地開了近50家分公司，試圖從線下突圍，但隨着中贏金融被立案偵查，轉型也無從談起，目前分公司全部處於註銷狀態。

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三、走上持牌之路

近幾年，頭部現金貸平台也意識到了一張具有含金量的牌照的重要性，走上了努力爭取拿牌之路。

今年，閃銀奇異通過旗下公司綠瑀鯨間接持有海爾消費金融16%股權，玖富數科通過旗下全資子公司特易數科持有湖北消費金融24.47%股權。2345也曾欲申請消費金融牌照。去年底，信也科技完成對福建海峽銀行的股權投資，持股4.99%。

有從業者認為，一旦有了消費金融、銀行牌照的加持，平台所面臨的監管壓力會小很多，這也是其大力爭取牌照的原因之一。

近期網絡小貸徵求意見稿出爐以及監管降低消費金融公司的撥備覆蓋率、拓寬融資渠道等，都表明了消費金融牌照的價值愈來愈高，之後加入持牌隊伍的難度升級。

這又印證了，儘早拿下牌照，才是明智之舉。

不過，拿到牌照並不意味着就擁有了“免死金牌”，不論成為哪家持牌機構的股東，合規才是根本，不然很有可能隨時出局。

在20家頭部現金貸平台之中，2345、趣店早早拿下了網絡小貸牌照，原本或許可以以逸待勞，但網絡小貸新規徵求意見稿讓其措手不及，未來業務也充滿了變數。

企查查显示，2345旗下廣州二三四五互聯網小額貸款有限公司註冊資本20億元，趣店旗下贛州快樂生活網絡小額貸款有限公司註冊資本9億元，

也就意味着，這兩家平台要想繼續通過網絡小貸牌照開展全國性業務，需要補足50億資本金的要求，這將是不小的資金壓力，或者選擇開展省內業務，那麼這張牌照的作用將大打折扣。

四、發展to B業務，提供金融科技服務

不難看出，向銀行等B端機構輸出金融科技服務已經成為大多數現金貸平台的選擇。

毋庸置疑，頭部現金貸平台在線上信貸方面的獲客、風險管理、客戶運營、貸后管理等各個環節都有着豐富的經驗和一定的技術能力。

也就是近幾年，中小銀行金融科技意識的覺醒，金融科技大年，也是現金貸平台轉型的重要時機。

不局限於以上20家平台，眾多曾經的P2P大佬，也轉向了金融科技，這個賽道變的越發擁擠，再加上監管重壓力之下，持牌機構在選擇合作平台時，對於風控能力的考察、產品是否合規等都會有更嚴格的篩選標準。

但轉向to B，或許才是無牌機構真正的破繭成蝶之路。

“做金融科技要比做互聯網金融要投入更多，也更艱難，比的不再是誰短時間內賺的更多，而是誰活的更久”。一位銀行從業者認為，企業要想將此作為掘金之路，最重要的就是加註投入和研發，實力過硬才能吸引合作方。

五、轉戰海外

隨着國內的強監管，曾經頭部的現金貸平台將目光轉向了政策相對寬鬆、借款需求旺盛的新國度，比如掌眾、閃銀等。

據報道，2019年12月，印尼現金貸市場基本被中資玩家垄斷，當數頭部的就有Kredit Pintar、Rupiah Cepat（360摩比神奇）、Dana Rupiah（掌眾）、Tunal Kita（閃銀），月放規模在3000-4000萬美元左右，註冊用戶體量在300-500萬人左右。此外，掌眾在2019年還進入了非洲市場。

監管層的整治使得現金貸行業正在慢慢走向合規化，同時，在旺盛的市場需求之下，現金貸產品總是春風春又生，有的現金貸玩家仍換着不同的形態和馬甲在風口浪尖上舔血般存在着，有的則由於風控實力不到位，亟需處理一堆壞賬等棘手的問題…

不管選擇何種轉型道路，現金貸行業的分化、洗牌從未停止過。

【本文作者李米，由合作夥伴微信公眾號：新流財經授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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闊別波瀾壯闊的2020年，我們即將迎來充滿希望與未知的激蕩新十年。科技與資本的雙重推動，是這個十年的時代主旋律，也很可能成為下個十年的創新主推力。因此，臨近2020年年底，我們推出了“年度行業研究”這個系列，選擇了當下最受關注的領域進行系統梳理。這些行業，或正在改寫當下新經濟格局，或有可能重塑未來商業甚至國際格局，或是36氪讀者感興趣，或是正產生巨大的社會影響。我們也希望用這樣的方式，和我氪的讀者一起“無限拓展邊界”，一起“更先看到未來”。

本文是這個系列的第四篇。我們選取了疫苗產業。9月，流感疫苗需求暴漲，供不應求，廣泛斷貨。冬季，新冠疫苗實時牽動全球神經。這也讓疫苗成為國內關注的熱點行業之一。為此，我們特別做了這篇疫苗產業鏈梳理，希望為讀者還原這一行業的真實情況。

2020年的冬季，“疫苗”頻頻刷屏。

9月，流感疫苗需求暴漲，供不應求，廣泛斷貨。冬季，新冠疫苗實時牽動全球神經。這也讓疫苗成為國內關注的熱點行業之一。為此，我們特別做了這篇疫苗產業鏈梳理，希望為讀者還原這一行業的真實情況。

本文，我們將為你呈現如下信息：

· 從供需兩端，解讀疫苗產業鏈的全流程運作。

· 從市場、技術、商業角度，剖析國內外疫苗行業差距。

· 從流感疫苗緊缺，分析中國疫苗產業的現狀與不足，看產業突破的難點。

· 解讀新形勢下中國疫苗產業的機遇，分析相關創業的新風向。

· 展望疫苗產業的宏觀趨勢以及未來走向。

疫苗產業鏈簡介

1、需求端——看採購流通

國家將疫苗分為一、二類。一類疫苗為免費且必須接種的疫苗，二類疫苗是自願且需付費的疫苗。無論一類還是二類疫苗，疫苗流通都採用“一票制”，即由省級集中招標平台統一採購，生產企業負責直接配送到縣級疾控中心。

一般疫苗在上市銷售前生產採用批簽發制度。在流通時，是通過各級的疾控中心和基層社區衛生服務中心完成。

因此，疫苗採購流通主要是以政府主導為主，與目前廣泛熱議的“帶量採購”類似。

2、供應端——看疫苗上下游

疫苗生產包括培養、濃縮、滅活、純化等步驟。上游包括：原材料佐劑、輔料、滅活劑和包裝所需的玻璃瓶、預充針，如威爾葯業、雙林生物、葯明生物、山東葯玻、威高股份；中游生產需要：生物離心機、生物反應器和生產線，如東富龍、楚天科技；下游需要實現冷鏈運輸到終端，如九州通。

疫苗產業鏈（圖源：國海證券）

上游以培養基、輔料為例。雙林生物為國內培養基行業龍頭，主營業務是血液製品。公司2020上半年營業收入4.27億元，毛利率高達47%。輔料行業以爾康製藥和威爾葯業為例。爾康製藥2020上半年在藥用輔料上營業收入10.6億元，毛利率達14.6%，而威爾葯業為2.3億元，毛利率高達65.43%。

中游生產主要關注生產線服務和醫療裝備。東富龍和楚天科技是醫藥裝備的龍頭企業。東富龍業務範圍包括製藥設備、醫療技術等，涵蓋凍干機、自動進出料裝置等，覆蓋疫苗生產線的全流程。2019年，其主營業務凍干係統設備的營業利潤達3.34億元，毛利率為35.35%。楚天科技在生物製劑配置、分離純化等生物工程系統以及無菌製劑等生產系統上都十分領先。2020年上半年其製藥用水裝備及工程系統集成營業收入達1.8億元。

下游主要是冷鏈運輸。國內主要的疫苗配送企業是國葯控股、上海醫藥、華潤醫藥、九州通等龍頭。九州通目前總市值達到339億元，其主營業務包括醫療器械及總代理、西藥、中成藥、醫藥物流等。其醫藥批發及相關業務佔2020上半年營業收入的96%。據券商分析，預計今年凈利潤可達22.8億，增長32.4%

值得注意的是，目前第三方也在积極布局醫藥物流。包括中國郵政、順豐、京東等多家第三方物流巨頭已入局醫藥冷鏈的進入門檻高，需要前期配備專業人士和基礎設備。而普通生鮮配送企業則難以短期快速進入。同時，相較於專業醫藥冷鏈企業，第三方在專業度上也會稍顯不足。但是，第三方物流通過在其原有物流網絡上進行完善，能更好的控製成本，並具有更完善的覆蓋能力，具有未來發展的優勢。

國內外疫苗行業差距幾何？

1、市場差距

國內外疫苗市場目前還存在較大的差距。

相較於國外，國人自願接種疫苗的意願較低。因此，市場規模遠低於國外市場。2019年，全球疫苗市場規模為326億美元，我國疫苗市場規模約為64億人民幣，僅為全球市場的19.6%。考慮到我國人口佔全球總人口的19.3%，我國疫苗市場剛達到平均水準。而美國同期為184億美元，人口佔比5%。

以流感疫苗行業為例，我國流感疫苗滲透率僅不到2%，遠遠低於歐美日等發達國家50%以上的滲透率，有很大的提升空間。就目前的市場而言，2019年流感疫苗的市場規模約為21.74億元，規模較小。對標發達國家的滲透率，未來流感疫苗的市場至少能達到百億。相較於2019年國內整體疫苗市場373億的規模，目前流感疫苗市場佔比僅5.8%，未來或可達到20%以上。

國外疫苗行業的集中度較高。

國外疫苗行業的發展時間長，已進入寡頭競爭的時代。總體來看，疫苗四大巨頭（賽諾菲、GSK、默沙東、輝瑞）佔據着全球疫苗市場90%市場份額。具體來看，美國主要生產廠商中，賽諾菲佔主導地位。賽諾菲四價流感疫苗全球銷售額在2017~2019年分別為 17.95、20.17 、21.17億美元，位居全球所有品類疫苗銷售額前十。目前，賽諾菲的市值達到了1247億美元的規模，葛蘭素史克在933億美元，輝瑞市值在2178億美元。

2019全球銷售額前十疫苗品種（圖源：華金證券）

而國內還處在發展期。如國內流感疫苗市場，2020年流感疫苗批簽發量前五為華蘭生物、科興生物、長春所、金迪克、大連雅立峰。而全品類疫苗相關企業中，智飛生物、復星醫藥、康希諾等上市公司的實力也十分雄厚。總市值/2019年營收情況如下：智飛生物2328億/106億，復興醫藥1452億/286億，康希諾968億/228萬，華蘭生物822億/40億。

2、技術差異

國內疫苗行業在諸如滅活、減毒等傳統技術平台上技術與國外差距較小，但在核酸等新技術平台上仍處於起步階段。

以新冠為例，目前應用於新冠疫苗開發的技術共有五種：滅活疫苗、減毒活疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗與核酸（mRNA和DNA）疫苗。前兩種屬於經典的疫苗技術，后兩種屬於第二代疫苗技術，核酸疫苗屬於第三代。不同的技術平台具有不同的優劣

相較於傳統技術平台，新技術平台具有很強的優勢。以核酸技術平台為例，其優勢在於可以在人體內長期穩定地表達抗原蛋白，同時蛋白的構象差異小，所以可以產生持久且更強的免疫力。同時，核酸疫苗研發速度快，生產流程簡單，所以具有成本較低易於量產的優勢。

新冠疫苗生產平台總結（圖源：國海證券）

在新冠疫苗開發的5種技術中，國內以滅活、減毒技術路線為主，而國外以mRNA、DNA核酸技術路線為主。國內對於傳統的技術路線已經與國外無差別，並具有產能優勢，而在新一代技術上的積累尚有發展空間。

國內上市的相關新冠疫苗研發公司包括智飛生物（重組亞蛋白疫苗）、沃森生物（mRNA疫苗）、西藏葯業（mRNA疫苗，與斯微生物合作）、康希諾（腺病毒載體疫苗，與軍事科學院軍事醫學研究院合作）、康泰生物（DNA疫苗，與艾棣維新合作）等。其中有兩家上市公司目前進入三期臨床——康希諾和智飛生物。

3、商業差距

商業模式上，國外疫苗企業自研為主，而國內疫苗企業為“代理+自研”兩條路線。商業模式的差異主要是國外疫苗的競爭力較強，佔據市場優勢，而國內疫苗公司在部分品類上的的研發能力相對有劣勢。同時，代理也能給公司創造更多營收，獲得更好的現金流。例如2019年智飛生物的疫苗代理占其總營收的86.80%，給公司帶來了大量的利潤。

公司特點上，國外疫苗企業體量較大，管線豐富。目前國外是由賽諾菲、GSK、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭分立的格局。在公司發展過程中，他們都進行了大量併購。而國內有30多家疫苗企業，規模較小，管線相對單一。國內在行業集中度、健全度、以及兼并重組上仍有很大的空間。例如今年5月份，默沙東完成對疫苗公司Themis的收購。該公司的疫苗基於麻疹病毒載體平台，在2019年已完成D輪融資。其針對基孔肯雅病毒的疫苗將進入三期臨床。同時也有包括寨卡、諾如等多條管線。

近15年重要疫苗併購案（36氪製圖，數據來源：晨哨網）

從流感疫苗供不應求，看中國疫苗產業

1、流感疫苗為什麼供不應求？

造成流感疫苗緊缺的主要原因包括：需求激增、生產周期長、企業排產策略保守、產能低。

第一，受新冠疫情的影響，今年的流感疫苗需求大幅增加。原因在於新冠之前人們普遍防疫意識較弱，沒有自願接種流感疫苗的意願。因此，儘管今年7~9月，中檢院批簽發的流感疫苗數量為3335.96萬支，同比增長約8.37%，但是仍然無法滿足噴井式的需求。

第二，流感疫苗的生產周期較長。國內一般都是使用雞胚培養工藝，生產周期一般在4~6個月。對於9月份起的接種需求，早在3~8月就開始了生產。因此，難以滿足短期內意外激增的需求。

第三，流感疫苗的特殊屬性也導致了企業排產策略保守，不願意大量排產。流感疫苗的有效期僅有一年，為避免致過高的報廢率，往年的供應量通常是略小於市場需求，所以每年都會存在小範圍的流感疫苗打不上的情況。

第四，流感疫苗的產線一般較少，難以快速擴大產能。除了上述企業保守策略的緣故外，由於流感疫苗的生產通常在3~8月，每年產線存在較長的閑置期，也導致了企業產線安排較少。

其它疫苗也存在相應的緊缺情況。對於國家免費提供的基礎疫苗，由於產品通常由少數廠商生產，一旦出現產能問題，將會出現明顯的缺貨情況。同時，各省預測的需求量與實際存在偏差，也會導致缺貨。如2019年，百白破等疫苗因企業產能不足，出現全國性缺貨。對自願接種的疫苗，如HPV疫苗，也會出現類似原因的缺貨，主要是需求激增導致的供應不足。

2、疫苗的流通保存環節的難度因疫苗而異

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疫苗的流通保存環節的難度因疫苗而異。一般的流感疫苗需要全程在2~8℃的溫度下保存。該要求業內普遍都能滿足，但是由於疫苗運輸的特殊性，國家對其有嚴格的管理。《疫苗流通和預防接種管理條例》中對運輸企業在獨立冷庫、自動監控、運輸車等設施設備有要求，且需要配備專業技術人員。因此，企業進入市場需要前期配備冷鏈基礎設備，具有一定門檻。

一些特殊的疫苗對於保存溫度的要求較高，會要求-20℃。部分mRNA疫苗需要-60℃保存。世衛組織表示，正在開發的新冠疫苗可分為三種存儲溫度要求：2~8℃，-20℃和-70℃。BioNTech公司表示，其新冠疫苗需要在-70℃條件下進行運輸。

對於這些超低溫的特殊需求而言，產業仍有很大的提升空間。原有的冷鏈基礎設備多數不能達到-60℃以下的冷鏈要求。

以BioNTech公司的mRNA疫苗為例，合作方復星醫藥已在機場附近建設了-70℃的冷庫。冷鏈運輸由國葯控股負責，實現-70℃抵達接種點。接種點原有的冰箱也無法滿足需求，需配備深冷冰箱。

3、研發難度因疫苗而異：流感疫苗 vs 新冠疫苗

流感的毒株大多是先前已知的，前期研發的時間較短且風險較低。因此，流感疫苗不需要經過三期臨床實驗，可以通過更換抗原的標準化流程進行快速的研發。

但是對於新冠等先前未知的病毒，則需要更多研發流程，面臨研發周期長、研發失敗等較高風險。

造成研發周期長、拖累疫苗從實驗室走向市場的，主要是臨床驗證。新毒株的疫苗研發從病毒測序開始，再利用不同技術平台進行疫苗開發，大致需要16周。隨後再進行三期的臨床試驗，分別耗時3個月以內、3~6個月、1年以上。其中，三期臨床進行大樣本的試驗，投入最大，耗時最長，風險最高。

GSK(葛蘭素史克)針對2008年H5N1禽流感開發的疫苗Prepandrix，總歸花費約20億美元。但在2015年才獲得了歐盟批准，錯過了最佳的時機。

臨床試驗的加速會導致試驗結果可靠性的下降，對後續造成更大的風險。瑞德西韋被追認為對新冠無效，正是因為不規範的臨床實驗產生的不確定性。

多因素的不確定性造成了疫苗研發的失敗。疫苗技術的原理基本是獲取能夠使免疫系統識別病毒的表面蛋白，本身就蘊含有效性的風險。因此，合成的蛋白存在的構象差異，是否能被免疫系統接受，以及蛋白的免疫原性等等都存在不確定性，在前期研發中難以被評估。同時，感染人數增加導致的病毒變異速度加快，會造成疫苗失效。

例如，呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的研發之路十分坎坷。1960年代，使用滅活技術研發的疫苗宣告失敗。不僅不能保護被試嬰兒，還出現了更加嚴重的疾病，導致80%被試入院。2019年，諾華研發的RSV疫苗ResVax在三期臨床中也未能達到其主要臨床終點，宣告失敗。

2020，疫苗產業的春天？

1、新冠疫苗——中國百年一遇的彎道超車機會

目前全球市場有一百多個新冠肺炎疫苗項目。根據紐約時報統計，目前全球共有12款疫苗進入三期臨床，中國佔了5個席位，分別是：軍事科學院軍事醫學研究院陳薇院士和康希諾生物聯合研發的重組新冠病毒（腺病毒載體）疫苗、北京科興中維生物技術有限公司研製的新型冠狀病毒滅活疫苗、國葯集團旗下武漢生物製品研究所滅活疫苗、北京生物製品研究所分別研製的滅活疫苗、智飛生物研發的重組亞單位疫苗。

此前我們36氪在《新冠疫苗：百年一遇的彎道超車機會》一文中已經分析，從沒有那麼多中國选手領跑國際，這種景象在全球疫苗200多年的歷史中，都是難得一見的。以往全球競爭格局也是寡頭競爭，幾乎是葛蘭素史克、賽諾菲巴斯德、默沙東、輝瑞這四家總部位於歐美的葯企瓜分天下，佔據全球90%的市場份額（數據來源於高特佳投資）。

常規狀態下，中國新銳公司很難從四大疫苗巨頭的手中挖到機會。因為疫苗開發到臨床後期階段，需要投入高額成本，這個成本通常需要數億美元。大型葯企具備這樣的財力資源，它們成熟的商業化團隊也可以建立全球產能、加速搶佔市場，而新銳公司則與之相反。

創新疫苗研發的核心難度有三：“時間漫長、投入高昂、成功率低”。對於這三大門檻，醫藥界有一個經典概括——“二十年二十億美金”。

時間成本這一點，為了儘快阻斷疫情蔓延，行政機構已經在盡量縮短研發周期，時間成本相比正常藥物已經壓縮到極致。這種縮短研發周期的方式，通常有減少臨床試驗入組患者數量、同情用藥、加速審批、有條件批准等等。

我們已經可以看到很大的支持力度。三月，國家市場監管總局公布《藥品註冊管理辦法》和《藥品生產監督管理辦法》，明確疾病預防、控制急需的疫苗和創新疫苗可申請優先審批審批，那麼全球都急迫等待的新冠疫苗就在這個範圍內。疾控中心主任高福也曾公開表示，如果國內疫情再次大規模爆發，那麼仍處於臨床2-3期的疫苗或許可以緊急使用，應用於醫療人員等特殊人群。大洋彼岸，美國FDA也有對新冠候選藥物瑞德西韋的同情用藥案例，並且還在兩周前給予了緊急用藥許可。

研發成本這方面，雖然具體數據沒有公開披露，但是我們可以從CEPI（流行病預防創新聯盟）的調查數據中看出一二。CEPI正在資助全球8個領先的新冠候選疫苗進臨床試驗，目標是到2021年至少有3個候選疫苗提交上市申請。根據它的調查測算，為了實現這個目標，需要投入約20億美元。依據新康界的推算，按成功率平攤下來，研發成本在3.792億美元-6.750億美元之間。橫向看H1N1/H5N1流感疫苗研發費用，估算結果為3.725億美元，接近新冠疫苗研發的最低成本。這個資金投入量，與動輒10-20億美元的其他創新藥物相比，體量還是比較低的。

不過，疫苗開發的賽道上仍充滿不確定性。

11月9日，輝瑞製藥宣布了該公司與BioNTech聯合研發的mRNA新冠疫苗有效率達到90%。該結果來自其疫苗的三期臨床的第一个中期分析結果。消息一出，道瓊斯大漲超1500點，漲幅達4%。黃金強勢走低，一度跌逾100美元。

然而，輝瑞在供應上存在不可忽視的滯后問題，預計要2022年才能趕上需求。據彭博社分析，一切順利的情況下，疫苗正式投入使用最快也要今年年底或明年年初，能供應2500萬人5000萬劑的單次使用量，2021年將提升至13億劑。

國外資本市場對中國疫苗的成功的反應卻略顯淡薄。據悉，由國葯集團旗下中國生物研發的新冠滅活疫苗，已進行了數十萬人的接種，無一出現嚴重不良反應。接種后離境約5.6萬人，目前也無感染病例。國葯集團稱到年底供應量能達到約1億劑，到明年達到到10億劑以上。

從產能上看國葯具有相當強的優勢。國葯將在一段時間內領跑全球其它葯企，加速搶佔新冠疫苗市場。

2、資本湧入，創業新機會？

據不完全統計，今年11月5日，國內疫苗行業有9家非上市公司、6家上市公司獲得了融資，吸引了50餘家機構和基金，包括高瓴資本、經緯創投、國君創投等明星投資方。

6家上市公司中，康希諾、神州細胞核康華生物三家今年完成了IPO。目前總市值中，康泰生物、康希諾、沃森生物排前三。除康希諾外，其它兩家在2019年都獲得了可觀的利潤。

2020年疫苗上市公司融資等情況（信息收集、製圖：36氪）

非上市公司中，艾博生物、斯微生物、艾棣維欣均獲得了超過1億人民幣的融資額。

2020年疫苗行業融資情況（信息收集、製圖：36氪）

優質疫苗具有較高的商業化價值屬性。對於進入收穫期的疫苗，能夠獲得長期穩定的營收。相較創新葯，也沒有專利失效以及產品迭代帶來的價值遞減。

疫苗商業化價值（圖源：廣發證券）

比如，艾博生物是一家是以mRNA技術平台的創新葯公司，近期受到了國投創業、高瓴創投、成都康華生物等多家機構的聯合投資，融資規模高達1.5億元。

創業公司更加關注mRNA等新技術平台，減少與具有多年技術積累的頭部公司直接競爭。頭部公司在傳統技術平台上具有多年的技術積累，因此創業機會較小。而在新技術平台上，國內行業存在空白。創業公司與頭部公司處於同一起跑線，甚至可以獲得先發優勢。

同時，創業公司也會更加關注如何通過融資，獲得與大企業聯合研發的資源，實現更加穩定的商業價值。如斯微生物受到了西藏葯業的投資，與其聯合研發mRNA疫苗。

創業公司的關注點多集中在疫苗本身。對於服務於疫苗的上下游產業鏈，一般具有較高的門檻，如前述的藥品運輸環節，因此相對疫苗本身機會較少。

邁邦生物是一家專註於動物細胞培養基的生產商，專註於高品質、特異化化學成分明確的培養基配方開發和大規模GMP乾粉培養基，目前已完成數千萬人民幣的Pre-A輪。

國外有一家冷鏈物流的創業公司TemperPack另闢蹊徑，提供保溫包裝解決方案，已完成3100萬美元的C輪融資。

新趨勢引領，疫苗產業將走向何方？

1、技術研究前沿

疫苗技術本身並不難，有一套標準化的流程可以遵循，但是周期相對較長。同時，其技術本身存在的不確定性以及現有臨床驗證流程制約着疫苗的研發。因此，如何簡化研發的全流程，也是學術界和產業界所關注的焦點。

目前，新一代測序技術和反向遺傳學被积極應用於前期研發的加速。

新一代測序技術能大大加速基因序列的獲取。傳統測序通常需要1-3周，而MinION測序方法，根據牛津大學的研究報道，僅需要4小時。目前，MinION測序方法已在西非爆發埃博拉病毒時起到了要作用。

反向遺傳學技術成功應用的第一個疫苗在 2014年上市，為諾華公司研發的針對B型腦膜炎的疫苗Bexsero。預計2024~2029年間該技術能夠發展成熟，研發出新的重磅疫苗。

2、商業前景及細分的增量市場預測

根據 Kalorama Information 的預測，全球疫苗行業的增長率在未來幾年將高於7%（高於醫藥行業約4%的增長率）。

目前，中國的疫苗產業處在蓬勃發展期。雖然相較國外，中國疫苗市場規模和發展程度較低，但隨着政策支持力度加大、國民健康意識提升，疫苗滲透率將不斷提升，疫苗市場的規模將不斷擴大。

正如最近大熱的HPV疫苗，流感疫苗等二類疫苗有望成為下一片藍海。根據頭豹研究院預測，HPV疫苗市場規模有望在2023年達到200億。

而據弘則研究的二類疫苗市場分析，HPV、肺炎球菌、百白破、流感疫苗將會是二類疫苗中的主流。肺炎球菌疫苗峰值規模將達到150億，百白破多聯疫苗將達到79億。

同時，多聯疫苗和多價疫苗將逐步取代部分單聯單價疫苗，成為新的發展趨勢。接種次數更少、更優的免疫效果、風險發生率更低等天然優勢，使得多價多聯疫苗有望成為下一片兵家必爭之地。諸如輝瑞的13價肺炎球菌疫苗、賽諾菲的百白破-IPV-Hib五聯苗以及四價流感疫苗均已上市。

【本文作者徐天嘯、蔡姝凝等，由合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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美股當地時間11月18日盤后，嗶哩嗶哩（BILI.US）如期發布2020年三季報，數據显示B站在Q3實現營收人民幣（下同）32.26億元，同比高增74%，而作為內容平台重要的用戶數據也均有全方位的提升，一轉Q2的頹勢，同期作為平台核心競爭力的內容創作者活躍度和投稿量也同樣表現出了良好增長勢頭——一言蔽之，就是核心數據良好。

業務方面，廣告、增值服務（VAS）以及電商平台的營收均有很高的同比增速，遊戲方面增速雖然有所下滑，但考慮到當季並沒有爆款手游上線，這也算是意料之中的結果。

不得不說，阿B在三季度給出了一份非常優秀的成績單——優秀到讓筆者被迫把從老二次元的視角出發黑它的想法都憋了回去。資本市場也對B站的表現給出了非常积極的預期，公司的盤后股價上漲超過6%，來到了50.80美元。

當然，玩笑歸玩笑，雖然B站當季表現不錯，客觀地說我們仍然不能忽視它存在的遊戲業務乏力的現狀，虧損擴大速度偏快的事實，以及與老用戶持續不斷的矛盾。

妙投將通過本文盡可能全面的一解嗶哩嗶哩在Q3的表現，以及公司未來面臨的挑戰。

廣告收入高增是最好的信號

本季度B站除了虧損擴大之外，其餘的各項財務指標表現均比較良好，而各業務線中廣告增速最快，這是外部最希望看到的一個信號，因為它意味着B站的影響力破圈成果顯著。

（數據來源：公司公告）

2020Q3，得益於非遊戲業務的強大驅動力，B站總營收達到了32.26億元，同比高增74%，這一增速是公司自2018年二季度首次突破10億后第三高的增速，與19Q4的差距僅在零點幾個百分比之內。

（數據來源：公司公告）

本季度一個非常值得關注的信號是B站的營收結構出現了較大幅度的調整，非遊戲業務佔比首次達到了60%，且自2019Q2開始遊戲收入佔比就沒有再超過50%，可以說B站如今已經實現了收入的結構性變化，營收結構更加平衡。

在三季度，公司遊戲業務實現營收12.75億元，同比增長37%，環比與上個季度12.48億元的收入相差無幾，雖然佔比還有40%，但卻拖累了公司的整體增速。這種現象背後的部分原因是公司在當季並沒有新的現象級產品推出，主要依靠的還是《公主鏈接Re:Dive》延續自上個季度的慣性，而《命運/冠位指定》由於產品壽命問題，已經無法重現早期階段的高增長数字，這一業務線面臨着比較明顯的增長後勁不足。

Q3一個比較好的数字是遞延收入達到了21.18億元,較上一季度的16.21億元有了明顯增長，這一指標對於有遊戲業務的公司來說可以簡單理解為玩家已經充值但還沒有在遊戲內消費的預充值金額，將對Q4的遊戲業務收入增長有所助益。

包括大會員、直播在內的增值服務業務在本季度實現營收9.8億元，同比激增116%，這意味着B站能夠提供給用戶的內容越來越被認可，已經能夠吸引更多的用戶為之付費。目前B站在OGV（Occupationally Generated Video，專業生產內容）領域的競爭力正在逐漸增長，已經能夠持續生產優質內容，舉例來說國創作品《元龍》在三個月內播放量突破2.6億，與歡喜傳媒合作推出的劇集《風犬少年的天空》實現播放量超過3.8億，而首部自製說唱類綜藝《說唱新世代》站內播放量也達4.1億次。

換言之，B站近年對OGV內容的布局，開始加速得到回報。

本季度公司最為亮眼的成績是廣告業務126%的超高增長，這是最能佐證B站影響力破圈的成績。嗶哩嗶哩此前的用戶粘性其實非常好，第十二個月的留存率有驚人的80%，日平均使用時長高達81分鐘，這與抖音快手的水平旗鼓相當，只是由於公司“無貼片廣告”這樣的底層社區文化導致和優愛騰這樣的較傳統平台相比流量變現比較困難。

不過從Q3看，這種情況有顯著變化。得益於平台影響力能夠輻射到更為廣泛的用戶群體，大品牌與傳統廣告商開始紛紛選擇在B站做投放，本季度的前五大品類分別會電商、食品飲料、遊戲、3C產品和汽車。

不過雖然營收增長的很快，但B站的虧損正在以更快的速度擴大。當季公司凈虧損為10.81億元，同比擴大了165%。導致這一現象的主因是銷售和營銷費用激增，同比增長了227%，遠超營收增速。不過考慮到Q3業績與用戶核心指標的良好增長，這筆錢花得倒也不能說不值。

另外，雖然處於虧損，但B站目前持有現金、現金等價物、定期存款和短期投資總額為141億元人民幣，儲備非常充足，足以支撐公司未來相當一段時間的持續投入。

用戶數據也很亮眼

除了財務指標，三季度阿B的用戶數據也很不錯。

（數據來源：公司公告）

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在本季度，嗶哩嗶哩的社區月均活躍用戶（MAU）達到了1.97億，同比增長54%，移動端月均活躍用戶同比增長61%達1.84億。

（數據來源：公司公告）

除了用戶數量的增長，B站的用戶質量也有所提升。本季度的平均月付費用戶數實現1500萬，同比增長89%，付費率從去年同期的6.2%提升至7.6%，且扭轉Q2環比下滑的頹勢。

B站董事長兼首席執行官陳睿在電話會議中表示：“第三季度，我們再度交出了一張令人振奮的成績單。通過积極高效的用戶增長策略，和持續豐富的社區內容生態，在本季度B站迎來了用戶與營收的強勁增長。今年8月，B站單月活躍用戶突破2億，創下歷史新高。我們相信，2億用戶這一里程碑僅僅是個開端，‘視頻化’將為中國內容行業帶來巨大的發展機會。作為綜合性視頻社區，我們將牢牢抓住這一機遇，不斷強化社區與內容生態上的核心優勢，為用戶提供源源不斷的高品質內容。”

（數據來源：公司公告）

除了用戶端數據，本季度B站的內容創作者數據也有不錯的表現。三季度B站的月均活躍UP主數量同比增長51%達170萬，月均視頻投稿量同比增長79%達560萬；新增百萬播放視頻的數量同比增長73%，萬粉以上UP主數量同比增長75%。

遊戲業務不能靠代理做一輩子

雖然整體營收與用戶增長都很不錯，但嗶哩嗶哩曾經的支柱，遊戲業務還是難掩疲態漸顯的現狀。B站的尷尬之處在於，對代理遊戲依賴過度，而公司尚沒有推出一款足夠優秀的自研爆款遊戲做支撐，根據一些歷史經驗教訓看，這並不是一種健康的模式。

公司當前手中持有的熱度最高的兩個IP分別為《命運/冠位指定》以及《公主連結Re:Dive》，包括在去年年底與B站分家的《碧藍航線》，都是二次元手游中吸金能力非常強的选手，為B站帶來了大量收入，但歸根結底，這些都是“別人家的孩子”。

代理遊戲當然並不是壞生意，甚至還有靠代理遊戲成功上市的案例：第九城市（NCTY）就在2003年依靠韓國網游《奇迹MU》成為國內唯一能和當時的盛大所相提並論的遊戲公司，后又在2004年拿下至今仍是世界第一MMORPG的《魔獸世界》的獨家代理，並依靠這兩個遊戲成功在2004年年底登陸納斯達克，風頭一時無兩。

問題在於，只靠代理是非常危險的。

在享盡了鮮花與掌聲之後，九城卻由於一系列因素最終和《魔獸世界》的開發商暴雪娛樂談崩，在2009年被快速崛起的網易奪去了遊戲代理權——這對公司是致命的打擊，業務支柱一夜消失，超過90%的營收直接蒸發，九城再也沒能找到任何辦法複製《魔獸世界》的奇迹，從此一蹶不振，甚至在2019年由於市值不達標被納斯達克從全球市場除名，從昔日的中概股明星公司淪落為如今的垃圾股票。

究其原因，九城的根本失敗就在於沒有自研產品的能力，其業績完全是靠做其他遊戲開發商的代理支撐起來的，這就好比是把命運完全交到了他人手中。

B站的發育雖然遠遠沒有九城那樣畸形，但單從遊戲業務這一點上來講，公司確實是面臨相似的困境的——收入支柱都來自於代理或是做聯運的分成，實際上就是在靠別人的產品賺錢。雖然B站由於自身的二次元屬性，在二次元引進遊戲上的開發商更換代理風險比較小，可還是要面臨產品自身壽命的問題。遊戲本質仍是一種文化消費品，不可避免的要面對消費者偏好變化以及產品老化的問題，這一點從《命運/冠位指定》因產品周期問題導致熱度下滑，不再能作為公司核心支柱這一點上就能看到。

當然，B站自身倒是清醒的認識到了這樣的風險，做自研遊戲的腳步也並沒有停下，正在不斷推出自己的二次元手游產品，可卻始終連《碧藍航線》的成功都複製不了，更不用說《明日方舟》、《原神》或是《陰陽師》這樣的現象級作品了。這主要是因為要知道在目前的中國遊戲市場，遊戲開發的標準化程度很低，做不到像法國遊戲開發商育碧（Ubisoft，刺客信條系列）或是美國的動視（Activision，使命召喚系列）那樣穩定的產出，使得遊戲開發面臨很大的不確定性，成品質量不穩定，最終是否能獲得市場認可也很難說，易受多種偶發因素干擾。這就意味着對於B站來說，它不但要持續的進行研發投入，還需要一些運氣，可以說是任重而道遠，只能祝嗶哩嗶哩好運了。

二次元老用戶與商業化的對立

B站目前面臨的另一個長期以來的麻煩，是核心用戶群和付費用戶之間有一個微妙的偏差值，且其商業化最大的輿論阻力正是來自於其老用戶群體。

B站早期的賣點是其二次元平台的屬性，且由於難度不低的，答題註冊模式導致准入門檻比較高，使得社區的“二次元濃度”與“用戶純度”在早期階段非常高，用戶彼此相似度很高，對整個社區的認可度認可度也很高，那時的核心用戶對嗶哩嗶哩有着很強的認可度。

然而隨着商業化的推進，這些核心用戶對B站的不認同感越來越強。平台在商業化過程中收費導致老用戶產生抵觸，社區氛圍因新用戶持續進入而變質其實是非常普遍的現象，但如B站這樣和曾經的核心用戶產生巨大矛盾的並不多見。嗶哩嗶哩自開始收緊版權限制與推出大會員后，一部分自稱老用戶的網友對B站“變味了”的批評就不絕於耳，甚至有的批評相當過激。

老用戶對B站現狀的不滿是多方面的，這與亞文化社群天然的排他性有關，與早期的中文互聯網版權意識比較稀薄，成長於那個時期的用戶普遍缺乏為內容付費的意願也有關係，這些因素都促成了二次元核心用戶與B站日漸對立的現狀，造成了之前提到的核心用戶與付費用戶不重合的現象，並進一步導致了早期留存下來的用戶持續流失的困境。

而另一個問題是，這些“核心用戶”雖然在流失，但由於其變現難度非常大，付費意願很差導致他們對於B站擁抱資本這件事而言價值很小，這就使得B站缺乏能動性與必要性去關注這一群體，這又進一步使得老用戶感到被忽視，造成矛盾升級。

不過在11月16日發生的一件非常有趣的事情是，B站早期階段的一個非常頭部，但后因一系列原因被封殺的遊戲UP主12dora又一次在微博道歉，希望得到B站解封，而這一次與之前不同的地方在於，B站官方接受了他的請求，在17日解封了他的賬號。

B站這一決定存在着一定的象徵性，儘管對於大部分B站淺用戶與新用戶來說甚至很難稱之為一個新聞，唯有非常早期（2014年前）的用戶才會多少有些感知。這也許意味着嗶哩嗶哩還在試圖挽回因商業化與社區氛圍改變而流失的老用戶，試圖與曾經的核心用戶和解。

雖然不客氣的說，在B站社區日漸多元化，用戶群持續擴大，影響力破圈的今天，付費意願比較稀薄，要求又比較嚴格的老用戶對於阿B來說可能真的已經沒那麼重要，但若能找到一個雙全之法兼顧他們的感受與擁抱商業化道路，確實是更有人情味的做法。

【本文作者陳悶雷，由合作夥伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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完美日記、小奧汀……耳熟能詳的新國貨美妝品牌母公司逸仙電商，已赴美上市。北京時間10月19日22:00，逸仙電商成功掛牌紐交所，成為美股首个中國美妝集團，首日漲幅達75.24%。富途是逸仙電商本次IPO的承銷商之一，同時，富途的最終認購人數突破了3.8萬人，認購金額超15.9億美元。

逸仙電商成立於2016年，旗下擁有完美日記、小奧汀、完子心選和Galénic四個知名美妝品牌。根據灼識諮詢報告，2019年公司實現銷售總額35億元，位居國內彩妝公司之首，旗下的完美日記已經成為中國互聯網彩妝第一品牌。

招股書显示，逸仙電商本次共發行5875萬股ADS，最終發行價定為10.5美元/ADS，募資規模達到6.17億美元。而逸仙電商的承銷團隊也極為豪華，除富途證券外，還包括高盛、摩根士丹利、中金、華興資本等知名投行。富途作為美股上市新經濟公司卓越合作夥伴，不僅為逸仙電商提供了15.9億美元的認購訂單，高中籤率也能促進其上市后的流動性。

富途之所以能夠具備如此強勁的分銷能力，得益於富途擁有龐大且優質的用戶群體。目前富途註冊用戶數已經超1100萬，開戶客戶數已突破100萬，同時，富途的用戶中半數來自互聯網、金融、IT等行業的高凈值客戶，且客戶群體年輕，極為關注且認可TMT公司的價值。此外，在2020年Q2季度，富途完成了約3億美元增發，增大了富途可用於融資的資本金，能夠更好地滿足客戶在打新時的融資需求。

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大眾當鋪位於屏東市民生路3-17號，為政府合法立案，屏東當舖公會所認可的優質當舖

也正是基於這一龐大且優質的用戶群體，富途除了在IPO階段能成為上市企業強有力的分銷渠道，還能夠為企業提供面向二級市場的投資者關係管理（IR）及PR。

對上市企業而言，面向零售投資者的IR及PR越發重要。這不僅是美股港股對上市企業股東人數的硬性規定，同時，零售投資者也是為企業上市后提供流動性的主要群體。而隨着證券交易零售化趨勢越發明顯，企業的IR及PR也已經不能只停留在通過線下路演維護投資機構的IR時代。而面向零售投資者的關係管理和PR無疑是更複雜和困難的，因為觸達渠道和溝通方式都發生了變化。

但富途正是一個聚集了大量關注美股、港股的優質投資人的精準渠道，同時富途通過互聯網化的溝通工具，例如高管面對面的直播、企業號等等，極大地提高了企業和投資者之間的溝通效率和效果。

在美股港股的IPO分銷*之外，富途還能夠為新經濟企業提供一站式ESOP 期權管理解決方案。富途安逸的ESOP產品自2016年服務騰訊全員紀念股項目而誕生，曾幫助多家企業落地萬人規模的行權。富途安逸具備從方案設計、信託稅務、數據管理到行權落地的完整實戰經驗，無論是產品成熟度還是客戶服務能力，都經過大型企業高標準、嚴要求的重重考驗。

這些業務都隸屬於富途旗下企業服務品牌富途安逸（FUTU I&E），截至目前，富途安逸已經服務100+家新經濟企業，其中，富途共助力30多家企業登陸美股。在2020年Q3季度末，富途美股交易量突破728億美元，占富途總交易量的56%。毋庸置疑，富途已成為美股上市新經濟公司卓越合作夥伴。

*注：由富途旗下子公司提供服務

【本文為合作夥伴授權發布，不代表立場。如有任何疑問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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