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會議專題：中國企業傢金融投資理財峰會 和訊消息 清華大學繼續教育學院金融培訓中心聯合國內外金融界學術與實戰專傢，於2007年7月份啟動“清華金融大講堂”全國巡講活動，首站“中國企業傢金融投資理財峰會”於7月28日、29日在北京清華大學舉行。和訊網作為獨傢財經門戶網站支持，對會議進行全程圖文直播。以下是中央國債登記公司管聖義在會上的發言。 債券市場發展與債券投融資 我想用高雄當鋪30分鐘的時間介紹兩個問題，一個是簡單介紹一下債券市場，二是債券市場能為企業帶來什麼樣的作用。債券市場是中國資本市場的重要組成部分，資本市場並不等於股票市場。美國的債券市場規模是股票市場的2-3倍，其債券規模是GDP的2倍左右。中國的債券市場規模以托管量來計算，隻相當於GDP的50%左右，債券數量和存量相對較小，但發展很快，體現出新興市場的後發優勢。但在中國，債券市場並不為廣大企業類投資者熟悉。對於廣大企業類投資者而，置身於債券市場能給企業帶來什麼，這一個市場有什麼特點需要首先希望大傢能瞭解。 在沒接觸債券之前，人們對它的瞭解可能僅僅局限於百姓購買的憑證式國債或者是在交易所與股票一同流通的50餘隻國債品種，而大傢對銀行間債券市場和商業銀行櫃臺國債市場瞭解相對不多，可以說銀行間的債券市場是一個鮮為人知的金融大市場，這個市場是以機構投資者為主的市場，其每天的現券和回購交易額在1000億元以上，至07年6月底在中央結公司托管的各類機構投資者有6400多傢，其中企業類投資者4400多傢，以及部分外資機構投資者，可以，中國金融市場的各類金融機構投資者均參與這一市場。其債券交易方式包括瞭現券買賣、質押式回購、買斷式回購、遠期交易、互換交易等各種交易方式，流通的券，種數有840多隻，包括外國債券、部分美元債券等。 其實中國的債券市場在歷史上有過較快的發展。如果以國債發行流通為主線，則可以將中國的債券市場劃分為三個階段：即從1981-1991年的財政自辦發行階段；1992-1997年的交易所場內市場集中發展階段；1997年至今的場外債券市場(銀行間債券市場)為主的階段。在第一階段，嚴格說來，並沒有一個集中的市場，國債發行規模也不大，也沒有一個統一的流通的市場，是在各地的櫃臺中心交易的，國債發行也帶有攤派的特點。但那時即1985年中國卻發行過商業銀行債券，1987年就發行過企業債券，所以商業銀行債券、企業債券不是現在才有的。隻不過那時發行量小、種類少，也不是招標發行的，更別談流通交易瞭。自1991年滬深交易所成立後，國債開始在交易所同股票一樣掛牌交易，但種類少，規模也小。國債有瞭現貨交易，於是自然就想到要開國債期貨交易。那時思想要比現在開放一些，一些衍生性的交易品種也逐漸從國外搬來為我所用。 所以從1992年開始論證國債期貨在交易所推出的可行性並於1993年正式推出。但由於當時國債的保值貼補充高，風險控制措施不足，引發”3.27″國債期貨風波。由於當明國債沒有集中統一托管，存在著假回購、假托管的問題，於是從1995年起國債期貨就關閉，各地的交易中心的國債回購也關閉瞭。但兩個交易所的國債回購卻沒有關閉並一直保留至今。因此，中國的歷史上有過國債的期貨交易，雖然存在的時間短暫，但那時在現貨市場不發達的情況下能引入衍生交易不能不說是一種大膽的嘗試。在第二個階段還不得不提的是，銀行當時是允許進入交易所的參與國債交易的，但在國債期貨關閉、回購出現問題之後，從1997年起，銀行就退出交易所，來到瞭另外一個自發形成的市場即銀行間市場進行國債的買賣與現貨交易，並一直至今。 1996年中央國債登記結算有限責任公司(即中央結算公司)成立，其成立從根源上改變瞭我國國債分散托管的現狀，承擔起我國國債等固定收益證券的中央托管機構（CSD）的職能，由此中國債券市場進入瞭一個新的發展階段，即第三個階段。全國銀行間債券市場平穩發展6年來，未出現一例假冒、挪用債券事例發生，足以證明，成立這樣一個中央托管結算機構對市場平穩發展和風險控制的重要意義。從1997年始，全部的金融機構在銀行間債券市場進行各類債券的交易，其初期規模較小，從2001年開始逐漸擴大，交易結算量開始增加。機構充分認識到，在債券市場不僅可獲得穩定的收益，而且通過債券回購交易能保持高度的流動性，而中央銀行也於1985年開始在銀行間債券市場進行公開市場操作。由於以銀行類機構為主體在交易上的趨同性，諧∮繕笈聘奈俗賈撇斡胝灰祝捎諂笠刀雜謖滴裼幸桓鍪煜ち私獾墓蹋虼似笠蕩郵碌惱灰字饕峭ㄒ械然掛越崴憒淼拿褰械模罄從紙徊椒趴砥笠蕩郵掄幕毓航灰住 為瞭滿足個人投資者及中小機構認購記賬式可流通的國債，2002年開通瞭商業銀行櫃臺國債市場，通過工、農、中、建、交等一些大的商業銀行的櫃臺開辦國債買賣業務(這裡不同於大傢所認購的憑證式國債後改為儲蓄國債的投資品種)，實行的是有承辦銀行公開報出買賣價格的做市場商制度。目前共有190多萬個人及中小機構投資者開戶交易。但由於目前流通的券種較少隻有14隻國債品種，且銀行經辦網點的積極性及經辦人員業務熟練程度的不同，賣基金、賣理財產品的手續費和傭金等收入效應，導致個人投資者無從獲取這方面的信息以及專業性的人員進行理財知識的指導，而成為另外一個鮮為人知的債券市場。而從實際情況看，個人和中小機構投資者是有著這方面的需求的，因此應進一步放寬上櫃流通的國債品種，同時把那些信用等級高、流動性的品種，如央行票據、政策性銀行的金融債券等也上櫃交易，並可探討開展櫃臺的債券回購業務等。 債券市場經歷瞭三個階段，並形成瞭三個流通交易的場所，即滬深交易所債券市場、全國銀行間債券市場、商業銀行櫃臺國債市場。對於個人投資者而言，目前能不能參與的是銀行間債券市場，而企業類機構可以同時參與三個市場進行交易的。從實際發展來看，銀行間債券市場流通的券種數超過瞭800多隻，而交易所債券市場的品種大約有80餘隻，商業銀行櫃臺市場有14隻。在中央結算公司托管的債券總量為104210.31億元，約占GDP的50%。在銀行間債券市場發行的主體包含10大類發行體，發行的品種包含瞭固定利率、浮動利率、零息債券、含權債券、資產支持債券、掉期債券、本息拆離債券等各類債券品種。尤其提及的是，唯有這一市場是央行直接進行公開市場操作的市場，央行每周二次在銀行間債券市場進行公開市場操作，可以平穩地回籠或投放資金，潛移默化地調控流通中的貨幣供給量，對沖過多的外匯占款。 對於債券市場的發展趨勢，則從過去看，債券市場的發展是與銀行市場的發展相分離的，今天則兩者有交融的特點，未來兩者是完全融合的，即債券市場與銀行市場都是信用市場，可以說一切信用的產品都可以變成債券，因此世界充滿瞭債券。 那麼債券市場對於企業而言能提供什麼樣的作用呢？這可以從兩個方面來說：一個是融資角度分析，一個是從投資角度來理解。從融資角度，可以說債券市場為各類企業機構提供瞭便捷、低成本的融資空間。從1998年至今，共有約700多傢企業發行瞭公司債券和短期融資券，籌集資金總額12676億元；其中自2005年5月以來開發發行的企業短期資券到今已經有467傢企業發行瞭6118億元的1年期以內的短期融資券進行融資。而在2007年的上半年，就有146傢企業發行瞭2810億元短期融資券，在利率上升的情況下，平均籌資成本為3.68%，遠低於調息前的1年期，貸款利率6.57%，平均籌資期限為0.94年。而今年上半年有40傢企業發行瞭1034億元的長期限債券，平均籌資成本為4.22%，平均期限為9.82年。這些企業既有國企，也有民營企業。特別是中小企業的債券融資需要也有瞭進展，即2007年4月深圳中小企業集合債券在深圳誕生，發行規模為10.3億元。 如果進一步細算融資成本，則歷史上企業發行短期融資券到目前為止最高的利率為4.898%,也遠遠低於同時期的1年期存款利率；而企業債券的發行利率最高是2004年9月份的20年期債券5.6%水平。即使從當前看，企業發行短期融資券或是中長期的企業債券，籌資利率也都遠低於1年期，貸款利率和5年期貸款利率。 但是，對於中國的公司來說，如果能同時發行股票和發行債券融資，大多數的公司還是偏愛股票融資。這是 為什麼呢？從發行費率(承銷費、律師費、會計費、評級費等)而言，發行股票與發行債券的費用大致相同，約占發行總量的不到1%。顯然從審請發行時間長短和復雜性來說，兩者並無明顯的差異。問題在於公司發行債券是要還本付息的，而公司發行股票後是否派發股息則靈活度很大，即股票融資不分紅、少分紅、且紅利中多以送紅股和轉增股本方式分紅派息，從而降低股權融資成本。另外，債務融資利息計入生產成本，而分配的股本報酬則在利稅總額之中，股權融資降低資產負債率的同時還能增加企業的利潤。上市場公司不分配或少分配紅利可以實現低成本的股權融資，而這實際上是損害瞭中小股東的利益。從這一角度看，股權融資成本過低，反映當前中國上市公司股權結構和公司治理結構等方面存在的問題。 從國外的企業融資次序看，企業合理的融資順序符合”啄食理論”，即從內源融資-債權融資-股權融，而中國企業的融資結構從股權融資-債權融資-內源融資。這裡當然也公司債券發行上的一制度限制等因素。 以上是從融資角度簡單說明企業參與債券市場的有利之處。從投資角度而言，企業參與債券市場可以獲取穩定的固定收益的同時，還實現瞭流動性的保障，即收益性、流動性、安全性的兼容。這是因為債券市場提供瞭最為個性化的交易方式，如回購、互換、遠期交易等，這些交易方式的綜合運用還可以實現合理避稅、避險的重要作用。我們假設某企業是風險規避型的，其在經營淡季時有置資金1個億，閑置時間5個月，則企業有兩種方式選擇，一種是5個月的活期存款，按調息前的0.72%的活期利率計算，則5個月後的稅前收益為30萬元；另一種是購買一隻半年期，央票或一年期國債品種，當前以97.02元購買地半年期的央行票據，則在第5個月時可以用購入的債券正回購融資1個月，當前1個月回購利率為3%，於是借入1億元的資金成本為24.66萬元，在6個月到期時將獲得的全部收益為298-24.66=273.34萬元，這就實現瞭企業穩定理財收益的同時而又不失流動性的需要。另外，由於債券市場有很多的金融機構參與其中，融資的對手方較多(暫不考慮結代理上的限制)，也容易獲取資金。當然企業也可購入更長期限一點的債券采取同樣的方式在資金短缺時進行融入資金滿足需要的同時，還能享受到利息的收益。 以上隻是舉的一個簡單的例子，實際上債券市場提供瞭比這更為豐富的交易方式和組合式的融資方式。作為投資者來說，不要把錢投在一個籃子裡，不同的金融產品都可以獲得不同的收益。 從當前的市場來看，今年的上半年股市與債市形成瞭鮮明的對比，漲漲跌跌的局面非常清晰，根據中債公司公佈的中債總指數，上半年中債財富指數下跌瞭2.67%,這可以理解為100元的債券，半年下來縮水瞭2.67元。但是債券市場也有大漲的時候，如從2004年11月底開始連漲17個月直到2006年4月份，這一期間債券市場累計回報在16%以上。目前債券市場的大跌已經使債券的收益率趨於相對高位，當前的行情也處於階段性的底部，投資於債券市場在當前看，也會有一個不借的選擇。1995年美國股票市場連漲5年的時候，債券市場在先跌之後也出現瞭上漲的情況。另外，從中債指數走勢圖上可以看到，債券市場與宏觀經濟的各類指標的緊密程度遠強於股票市場，特別是國債的收益率是金融市場的基準利率，其變化反映瞭基準利率的變化，調控基準利率就可以調控資金的變化。因此從這一角度而言，股指是經濟的”晴雨表”，則債券指數或債券收益率曲線是經濟的”睛雨線”。 目前中國的債券市場在品種結構上與成熟市場有很大的差距，如美國債券規快速貸款模最大的債券抵押擔債券，約占25%左右，其次是公司債券，約占20%左右，其次才是公司債券。而中國目前公司債券和抵押擔保屏東小額借錢債券存量還較小，特別是公司債券發行和流通均落後，不過這一局面會很快改觀。因此我的結論是，中國的債券市場高雄合法當舖仍屬處於發展初期，是一個新興市場；新興市場機遇大於風險；中國債券市場仍將穩定快速發展，債券衍生工具將促進債券市場向深度和廣度發展。蓬勃發展的債券市場為企業融資和參與這一市場提供瞭廣闊的發展空間。 最後我想提出一個問題供大傢思考：即短期基準利率的大幅波動與新股發行制度。我註意觀察，在中國新股發行對於回購利率等基準利率的影響越來越大，動輒6000億甚至上萬億元資金的凍結，導致短期基準利率的大幅波動，而仔細觀察美聯儲的隔夜基準利率基階梯形平穩上升。為何會形成這種現象？我想根源在於一級二級市場股價的巨大價差。這就是如何確定新股發行價格，如何縮小新股發行與二級市場股價差的問題。我想這是一個制度安排的問題，可以比照債券的預發行制度，制訂一級市場新股發行制度，即新股發行定價完全由投資台北汽車借款免留車者根據自己的價值分析形成的買賣價格來確定，也即發行上市前的就形成交易價格。這樣既不會形成新股發行前的巨額資金齊聚一級市場的繁榮景象，也會使廣大中小散戶充分參與一級市場並實現自己的目標。 【獨傢稿件聲明】凡註明“和訊網”來源之作品（文字、圖片、圖表或音視頻），未經授權，任何媒體和個人不得全部或者部分轉載。如需轉載，請與和訊網（010－85650836）聯系；經許可後轉載務必請註明出處，違者本網將依法追究。source:http://money.hexun.com/2007-07-29/101389911.html