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2020年，互聯網行業出現奇特一景，各家巨頭紛紛布局生鮮團購業務。

前有阿里（BABA.US，09988.HK）“盒馬+餓了么+零售通+十薈團”的鐵軍，後有騰訊（00700.HK）的興盛優選彎道超車，美團（03690.HK）在今年6月成立 “優選”事業部，提出“千城計劃”。

以及如你所知，在買菜的道路上，最具基層氣質的拼多多（PDD.US）“只會遲到，不會缺席”：今年8月上線“多多買菜”，被公司視為最重要的業務，黃崢將其譽為“試金石”。“門外漢”滴滴、字節、快手也緊跟步伐。滴滴上線“橙心優選”，字節正在醞釀推出“今日買菜”，而快手已經深入長沙展開調研。雖然都是平地起高樓，但這三者的出現給社區團購的火再添一把乾柴。

巨頭們人手一個菜籃子，遠看是互聯網大會，近看像新發地大集。互聯網行業為何突然操心起人民群眾的買菜大業？這奇怪的觀感由何而來？

01 巨頭的流量小算盤

互聯網行業最“寶貴”的東西，不是量子計算機，不是源代碼，不是996，而是流量。

早在2016年，京東就因流量瓶頸調整策略。在那一年的一季度財報電話會議上，京東CFO黃宣德直言：“整個垂直品類，騰訊帶來的流量轉化出現了顯著下滑。”

這句話有點繞，但意思很明白：京東從騰訊花大錢買流量，但還需額外補貼轉化。無奈之下，京東搞出了“京X計劃”，與流量大戶合作。后又推出開普勒平台，輸出可定製化的電商解決方案，想方設法解決外部流量單一的問題。

時光荏苒日月如梭，被流量捆住手腳的互聯網巨頭越來越多。

截至2020年6月30日，美團平台的交易用戶數達到4.6億，活躍商家數達到630萬，不管是環比還是同比，兩項指標都實現了增長，但是，每位交易用戶平均年交易筆數卻降至25.7筆。

遭遇“只逛不買”窘境的不止美團一家。一直俯瞰互聯網的老大哥阿里也四面楚歌，不僅後面有新人在追趕，還發現實現大躍進增速越來越難。

截至2020年9月末，阿里的年度活躍買家達到7.57億，與拼多多的7.313億相比，只差出了一個北京市區的常住人口；更可怕的是整個一個三季度，阿里的年度活躍用戶環比僅增加了1500萬；遠低於拼多多的4810萬人。

增速放緩，更是往阿里的傷口上再撒一把鹽——2020年第三季度，阿里未能突破 “9億移動月活用戶，8億年度活躍買家”的關卡；不僅如此，阿里的三季度移動月活用戶只增加了700萬，與以往高達上千萬的季度增長相差甚遠。

其增長疲軟早有苗頭。2019年底，阿里的獲客成本首次超過800元/人，並在此後持續沖高，今年第三季度甚至達到1158元。花的錢越來越多，來的人越來越少，再這樣下去，只怕日後要開啟註冊送股模式了。

對於拼多多來說，在流量愈發稀缺的當下能逼近阿里，實屬難得。但老人愁，不代表新人不用發愁：三季度，拼多多同比增長73.48%至14576億元，相比去年同期的143.68%放緩了不少。

這說明，用戶增長不再是GMV增長的核心動力；除此之外，自2019年第二季度以來，拼多多的年度消費金額增速也在下降，最近兩個季度基本處於停滯狀態。對於拼多多來說，“靠補貼換增長”的時代接近尾聲。

按照工信部的保守算法，廣義的中國互聯網人口幾乎接近峰值，整個市場流量見頂，新增比登天還難。

歷史告訴我們，解決方法無非兩種：要麼闖關東式“開荒”，要麼搞土地兼并，把手伸進別人的碗。過去幾年，平台之間的“流量搶奪”大戲從未謝幕，“二選一”的名場面屢見不鮮，無非是“肥水引進自家田”的真實寫照。

流量的本質是搶佔用戶時間，它是變現的第一要素。但是在電商的生意中，用戶粘性（忠誠度）有時虛無縹緲。

大多數人的消費決策是由補貼多、價格低、服務好、物流快決定。這個道理，早在拼多多和京東身上得到過充分的驗證——拼多多靠低價，京東靠物流。

現如今，移動互聯網紅利消退，流量稀缺，獲客成本走高，流量新增如同“中年人頭頂長出的新發”。在這樣的困局中，互聯網巨頭只有突破想象力、包裝新概念、創造新故事，才能走出困境。

回顧過去幾年，數不清的風口崛起，不計其數的新賽道被開發，需求被驗證，模式被推翻，無數個故事隨風而去。

從電商、互金、到醫療、短視頻，只要有想象力，就有互聯網的身影。這其中，不乏一些被講過的舊故事，社區團購就是其中之一。

儘管早已不是新概念，但卻在2020年重回舞台中央，點燃了整個市場的熱情，讓眾神為之瘋狂。

巨頭扎進社區團購的賽道，被視為獲得下沉市場流量的“開荒之舉”。社區團購的核心是生鮮，不僅是剛需也是痛點，背後投射了一個多達千萬億的市場。僅靠這兩點，就足以支撐巨頭全力以赴。

圖來自招商證券

但一個現實問題是：社區團購的門檻有多高？模式是否能走通？從策略到打法，巨頭是否都做好了準備？想回答以上問題，需要先了解一個樣本。

02 難以被複制的模式

在社區團購的發展過程中，一個重要樣本不能被跳過，它就是興盛優選。

2014年，湖南益陽的岳立華在當地經營着連鎖小賣部，大約從那時起，他的小賣部開始承擔起幫人買菜賣菜的服務。擁有三十年“零售”經驗的他嗅到了商機，順勢成立興盛優選。

儘管興盛優選的誕生是基於消費者需求的，但難點在於如何有效地轉化為商業模式。在這個過程中，岳立華四處碰壁，接連遇到獲客、成本、庫存、配送的幾大難題。

早期，興盛優選由老闆親自配送；此後又設置前臵倉、配送團隊；把大倉轉為小倉、配送站。直到2016年，岳立華決定將此前的模式套進電商體系，通過門店老闆在微信群發布消息，讓周邊居民在群內下單，最後自提。

在選取供應商時，興盛優選會以“淘汰機制”進行篩選。那些服務周到的供應商會最終留下來。就這樣，興盛優選以 “社群預售+門店自提”走出湖南益陽，向全國蔓延。

經過幾年的驗證，以興盛優選為代表的社區團購逐漸成為一股勢力。2017年~2019年，其GMV由0.36億元一躍升至100 億元；2020年9月，興盛優選的日單量達到800萬單，較2019年同期提升將近1倍，客單更是從10元左右提升至15~20元。

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圖來自光大證券

本質上，社區團購是基於社區的一種消費行為。連接店家和消費者的人被稱為“團長”。

在早期的發展中，團長的角色一般由寶媽、家庭主婦來承擔。因為這些人擁有大把的時間和精力，具備運營社群的先天條件。再加上能從中賺取傭金，且靈活度高，許多人投身社區團購事業。

對於興盛優選來說，其崛起離不開當地人的用戶習慣和社交偏好。

相比一二線城市工作壓力大、生活節奏快，低線城市的節奏慢了很多，可支配時間充足，社交頻次更高，買菜做飯不僅是為了解決溫飽，更是一種社區需求的體現。

從另一個角度來說，不論是社區交往還是鄰里關係，一二線城市遠不如低線城市。再加上消費水平和消費能力的不同，低線城市對於低價生鮮的需求更強烈，這也是“拼團”“團購”能在低線城市快速鋪開的原因。再者，北上廣符合“團長”角色的人遠不如低線城市多。

天時地利人和，促成了興盛優選在湖南的成功，但設想，如果將完全相同的模式複製到北上廣或其他城市，是否還能走得如此順暢？

03 開荒還是挖坑自埋？

如果說區域間的差異間接造成了社區團購模式的不可複製，那麼從供應鏈的角度來看，這種複製更是難上加難。

儘管全國的供應鏈布局為企業帶來了採購、客戶運營、和供應鏈的優勢，但中國特殊的生鮮格局決定了，全局採購帶來的成本優勢並不明顯。對於互聯網公司來說，參与以上環節並做到精益化管理，主要依靠數據。

在這方面，各家實力相差不大，沒有哪家巨頭的優勢特別突出。這意味着，業務優勢在區域之間無明顯協同。

社區團購不僅是一個重資產業務（從配送到倉儲），還是一個鏈條很長的業務：一端是農產品產地，另一端是消費者，如果把電商標準的快遞模塊拆開，直接把控到倉、到社區和到用戶的三個環節，可以降低履約成本。在這個長鏈條中，任何環節出現問題都會產生“牛鞭效應”。

社區團購是一個“既累又苦的活”，比拼的不只是企業的供應鏈水平，更是綜合實力。短期內可以靠補貼和地推，長期考驗的是資金實力、電商經驗、本地管理水平，更是企業的戰略與打法的配合。

以目前各家的水平來看，可能很難同時兼顧“廣度”與“深度”。

廣度要求資本實力、地推規模，但是如果深度不夠會加大流血虧損；而深度要求更突出的運營和管理能力，但需要承擔錯過市場拓展機會的風險。某種程度上，兩者背道而馳，難有人做到兼顧。

目前，社區團購的競爭還處在靠“資本+地推”跑馬圈地的階段。興盛優選的主站場仍在湖南，而多多買菜和橙心優選則在長沙激戰。短期來看，類似興盛優選的區域性玩家將會持續與巨頭抗衡，但尚未有掌控全局的人出現。

對於巨頭來說，還需要面臨一個難題：社區團購多久才能跑通。

生鮮產品的主要特點是：可控性差、損耗大、客單價低、毛利低，而品類結構又會對毛利造成很大影響。而從倉儲配送端，存在同質化競爭高的問題。

受到以上因素影響，整個行業仍然處在虧損階段。進入2020年後，隨着平台的擴張、競爭的加劇，虧損更加嚴重。

圖來自招商證券

從採購端看，目前供應商的供貨方式無法降低成本。從消費者端看，社區團購的用戶畫像對於價格敏感，客單價提升難度大。短期預判，行業難以走出虧損。

社區團購想要跑通，除了要提升供應鏈效率，至少還要跨越兩道坎：擴大SKU，從而提高客單價以及毛利，拉低商品成本。

目前，生鮮電商的商品成本佔到八成；弱化人的作用，也就是降低團長在鏈路中的地位，從而降低傭金比例、降低成本，實現流量向平台的轉移。最終以“高供應鏈效率、低可變成本低價、高效獲客高復購率”形成正向循環，走出虧損，跑通模式。

圖來自安信證券

假設社區團購能走到這一階段，勢必要見證巨頭的頭破血流。基於社區團購的重模式，行業很難被降維打擊，又有多家巨頭願意持續投入佔有市場，行業很難走向統一。

但這個賽道的最後終局，是強者恆強、一家獨大，還是多頭瓜分天下，還需要時間的檢驗。

二十年，互聯網格局變幻莫測，“BAT”已經成為陳年舊詞，新的巨頭代替上位。互聯網在“雖然還不知道怎麼贏，但我不能輸”的“魔咒”里艱難向前，周而復始。社區團購的出現讓一切回原點，現在，巨頭們又站了在同一條起跑線上。

參考文獻：

《萬億賽道風雲起，敢擲千金劈天地》：安信證券

《社區團購篇：高築牆，廣積糧》：方正證券

《漲不動的阿里，流量越來越貴了》：深燃財經

《巨頭盯上買菜，殺向鵝廠後院》：AI藍媒匯

【本文作者牛楚雲，由合作夥伴阿爾法工場授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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臨近年底，回頭看2020這一年，我們會發現，疫情和資本帶火了在線教育，催熟了在線辦公，帶飛了新能源造車，同時也帶火了炒股，以及炒股背後的生意。

截至今年9月底，共有200萬年輕人，在老虎證券和富途證券這兩大互聯網券商平台上炒股。跟A股不同，這兩大券商專註港美股，買賣的是在境外上市的公司股票。

很多人賺翻了。

一位蔚來車主說，他在今年3月以2美元左右的價格抄底蔚來的股票，如今已經接近財富自由。從3月至今，蔚來股價漲了20多倍。一個散戶在80港幣的時候買入美團，現在股價漲了近4倍，賺的錢正好夠他買一輛特斯拉。股市的火爆，催生了一大批野生股神。

帶年輕人炒股的富途和老虎也賺翻了。

富途今年一季度的凈利潤已經接近2019年全年，三季度的凈利潤是2019年全年的2.4倍。老虎過去一直虧損，但是從今年一季度開始盈利，今年三個季度盈利797萬美元。年輕人瘋狂炒股，遞鏟子的“中間商”穩賺不賠。

11月25日，老虎證券發布2020年三季度財報，而在5天前，富途的三季度財報也剛剛發布。這兩份財報是一個窗口，通過它們，我們能看到當下全球股市的瘋狂。炒股背後的生意，也有了一些新的特點。

200萬年輕人在網上炒股

過去，國內的投資者想要炒股，大部分只能炒A股，因為美股和港股需要去境外找券商開戶，流程複雜門檻較高。但是很多新經濟公司都去港美股上市，而且美股和港股看起來要更賺錢——十年前A股上證指數是3000點，現在還是3000點；美股納斯達克指數則是從2000點，漲到了現在的12000點。

直到所謂的互聯網券商出現，富途和老虎，定位港股和美股，拿下了這部分人群。

三季度財報显示，截至9月底，在富途開戶的有117萬人，老虎是98萬人。這些人基本都是年輕人。富途的用戶平均年齡34歲，主要分佈在互聯網和金融行業，收入普遍較高。老虎用戶七成以上在35歲以下，八成以上年收入超4萬美元。

關鍵是，這200多萬人，有78萬（近四成）是今年前三季度新增的。

富途和老虎開戶用戶數量（單位：萬人）

從圖中可以看到，整個2019年，富途的用戶只新增了22萬，老虎新增15萬，但是今年過去的三個季度，二者用戶分別新增46萬和33萬，都翻倍了。

疫情不僅給在線教育、在線辦公、在線遊戲行業帶去了大量新增用戶，也給在線炒股注入了大量新鮮血液。

“疫情期間，大學封閉，沒法去學校做實驗，在家有大把的業餘時間，於是開始炒股。” 一位美國弗吉尼亞大學的醫學教授在今年上半年開通了股票賬戶，加入了炒股陣營，他過去在很多人印象中是一位清心寡慾的科研專家。

用戶瘋狂湧入后，推動了股票成交金額的暴漲。

去年，富途每個季度的平台交易總額，平均穩定在270億美元的水平，但是到了今年，一季度直接漲到768億美元，三季度更是暴漲至1309億美元，是去年同期的4.8倍。老虎也從去年三季度258億美元的交易額，增加至今年的628億美元。

富途和老虎各季度平台交易額（單位：億美元）

社群里討論股市的人增加了，朋友圈裡曬收益圖的人變多了，市場上開始流傳一些通過炒股一夜暴富的傳說——股價瘋狂上漲，很多人持股金額不斷翻倍。

與股市的瘋狂交相映襯的，是新股IPO的火爆。今年，農夫山泉、理想汽車、小鵬汽車、陸金所、名創優品、完美日記、貝殼等明星項目陸續在港股和美股上市，而且大部分上市首日股價大漲。

老虎證券告訴深燃，今年以來老虎一共參与了23个中概股IPO項目，已經超過了去年全年（18家），其中老虎承銷的有13個，比如理想汽車、小鵬汽車、藍城兄弟等。

老虎和富途提供的打新渠道，大大降低了投資者參与新股認購的門檻，一些散戶“開着拖拉機去打新”——同時開通多個股票賬戶以提高打新中籤率。

帶你炒股的中介機構賺翻了

股市大漲，彷彿所有人都在賺錢，包括那些帶你炒股的中介機構。

富途和老虎這類互聯網券商所做的事情，跟國內傳統券商做的事情本質上是一樣的，都是給炒股的人提供通道和工具——只有通過券商，投資者才能參与股票的買賣。所不同的是，富途和老虎把所有交易環節都放在了線上，而且聚焦港美股。

跟普通投資者炒股靠股價上漲賺錢不一樣，券商平台靠交易量增加來賺錢。換言之，不論股價漲跌，只要有交易，平台“坐地收租”。投資者的每一次交易，無論盈虧，都需要給平台交傭金或手續費，如果你本金不夠，沒關係，還可以向平台借錢，當然融資是需要付利息的。這些開支，最終都轉化成了平台的收入。

事實上，富途和老虎的業績開始暴漲，是從今年3月美股熔斷開始的。

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3月因為疫情和石油價格戰，全球股市暴跌，美股連續四次熔斷，引發投資者瘋狂拋售股票，但這同時導致股市交易量暴增，富途和老虎的系統因為交易量過大都出現了宕機。然而，平台卻在這個過程中賺得盆滿缽滿。

以富途為例，去年四季度它的收入是3991萬美元，美股熔斷的今年一季度，收入大增至6330萬美元，這背後是它的平台交易額上漲了1.65倍。

富途和老虎各季度收入（單位：萬美元）

美股熔斷之後，港美股開始“V型反轉”，開始一輪波瀾壯闊的上漲，這又帶來了交易額的暴增。今年前三季度，富途的收入是2.74億美元，已經是2019年全年的兩倍，老虎的收入是9133萬美元，是2019年全年的1.6倍。

當科學家都開始炒股，平台不再擔心拉新問題。股市火爆帶來的最直接影響是，券商平台的獲客成本開始下降。

富途和老虎各季度獲客成本（單位：美元）

去年底，富途的獲客成本是102美元/人，今年一季度降到了87美元，三季度更是降到了66美元。老虎更誇張，去年底是41美元，今年三季度降到26美元。

這意味着，在有限的拉新動作下，大量新用戶蜂擁而來，成為“新股民”。

凈利潤也水漲船高。

去年四季度，富途的凈利潤是564萬美元，一季度直接漲到1998萬美元，二季度超過3000萬美元，三季度超過5000萬美元，今年三季度相比去年同期凈利潤漲了18倍。更明顯的是老虎，去年的連續四個季度都還是虧損的，今年一季度開始直接就盈利了，而且今年連續三個季度累計盈利797萬美元。

業績體現在了股價上。富途股價從今年3月的最低點，至今已經翻了4.7倍，市值超過60億美元。老虎的股價也翻了2.4倍。

富途VS老虎：“炒股”背後的生意

富途和老虎，堪稱中國新經濟的晴雨表。投資者去股市裡淘金，它們提供工具，但歸根到底還是一門生意。

兩者都從海外股票經紀商起步。富途成立早，從港股起家，2019年3月上市，老虎則從美股起家，一開始避開了富途的優勢領域，並比富途晚半個月上市。

二者打法不同。相比之下，老虎在打法上的互聯網屬性更強——前期注重規模、注重拉新、虧損擴張，是典型的輕資產模式。只有傳統券商四分之一甚至更低的傭金率，讓互聯網券商在早期能快速獲取用戶。老虎創始人巫天華曾說，“隨着用戶持續增長，當規模超過一個閾值或者到達一定階段之後，我們就能獲得豐厚的利潤和亮眼的財務表現。”這是典型的互聯網玩法。過去老虎的獲客成本一直要低於富途。

對於券商而言，最大的壁壘在於牌照。但是在美股，老虎早期並不持有清算牌照，這意味着它們需要付出一定成本與清算商合作進行清算。所以過去業內很多人質疑老虎只是一個“導流平台”——用互聯網手段獲取用戶，導流給持牌券商，然後雙方分成。

老虎和富途都在想辦法增加持有的牌照數量，試圖變成真正持有用戶資產的底層券商。

2019年，老虎併購了有33年歷史的老牌美國本土券商Marsco，從而獲得了美股清算資格。老虎證券對深燃透露，三季度老虎已有10%以上客戶通過Marsco自清算美股交易，包括所有美國本土新增客戶。其他客戶的交易老虎依然和外部多個清算商合作進行清算，包括全球最大的互聯網券商盈透證券（投資了老虎）等。

富途也在2019年獲得了美股清算牌照，但跟老虎的打法不同，富途還在自主研發獨立開展清算結算業務的清算系統，目前美股交易還是通過合作清算商進行清算。富途對深燃稱，目前已啟動全流程自清算的內部測試工作，會在不久的將來實現全面自清算。

富途持有的金融牌照情況

努力集齊牌照之外，富途和老虎都試圖向綜合型券商轉型，打通股票交易、清算、結算和資產託管全流程，擺脫對單一經紀業務的依賴。

比如老虎，2018年底的時候，傭金在其總收入中的佔比為74%，今年三季度這個比例降到了51%，與之對應的是，利息收入佔比從1%增加至21%，其它收入佔比從7%增加至23%。利息收入增加是因為近幾年老虎開始直接提供交易執行、資金託管和賬戶管理服務，從而獲得更多利息收入，其它收入增加是因為IPO發行等投行業務的增加。

從規模和市值來看，富途和老虎之間的差距正在逐漸拉大，富途多項指標要領先老虎。

在開戶用戶數量上，2019年初的時候二者旗鼓相當，富途僅比老虎多1.4萬人，但是到今年三季度末，二者差距擴大至20萬人。

在交易總額上，今年三季度，富途是1309億美元，而老虎是628億美元，二者相差一倍。其中，富途的美股交易額已經達到728億美元，超過了老虎的整體交易額。

在總收入上，三季度富途為1.2億美元，而老虎為3804萬美元，在凈利潤上，富途為5183萬美元，老虎為384萬美元。體現在市值上，富途目前市值61億美元，老虎市值9億美元。

一位關注互聯網券商的業內人士對深燃分析，富途跟老虎拉開差距跟二者的基因和打法有關，過去老虎看重用戶增長，短期不盈利先做大規模，而富途更看重券商牌照，在持牌上投入較多，一個模式更輕一個更重，但隨着牌照布局完善，二者的差距開始拉開。

業績暴漲的同時，互聯網券商這門生意還存在一定的政策風險。因為按照證監會的規定，境內投資者參与境外證券交易，只能通過合格境內機構投資者（QDII）基金產品份額以及滬港通，互聯網券商目前不在規定渠道內。但是政策正在逐漸放寬，有業內人士稱，隨着我國金融對外開放步伐加快，對個人投資境外資本市場的限制會逐漸放開。

【本文作者黎明，由合作夥伴微信公眾號：深燃授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）處理。】

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清科研究中心數據显示：2020年第三季度VC市場共新募集251支可投資於中國大陸的基金，募集金額為1048.25億元人民幣；投資方面發生946起交易，披露金額611.95億元人民幣；退出方面共計發生648筆交易。

VC市場募資回溫，規模數量創兩年來新高

2020年第三季度VC機構共新募集251支可投資於中國大陸的基金，數量同比上升18.4%，環比上升57.9%；新增資本量為1048.25億元人民幣，同比上升90.1%，環比上升131.2%；平均募資規模為4.18億元人民幣。

人民幣基金數量佔據主導地位，外幣基金募資規模走勢強勁

2020年第三季度VC市場人民幣基金新募集數量同比上升17.3%，募集金額同比上升58.4%；外幣基金募集數量同比上升40.0%，募集金額同比上升156.2%。

2020年第三季度VC市場募資金額超10億元人民幣的基金為19支，同比上升26.7%，環比上升72.7%。

表1 2020年第三季度中國VC市場部分大額募資案例

VC市場投資交易逐漸活躍，醫療行業交易規模佔據首位

2020年第三季度VC市場共發生投資946起，環比增長29.1%，接近去年三季度投資案例數量；披露投資金額的903起投資事件共涉及611.95億元人民幣，環比增長46.1%，同比上升51.7%。2020年第三季度VC市場大額投資頻現，單起投資金額超5億元人民幣的案例12起，為2019年三季度2.4倍。

表2 2020年第三季度中國VC市場投資活躍機構名單

醫療健康領域熱度依舊，江蘇地區投資活躍度激增

2020年第三季度，醫療健康領域熱度依舊。本季度生物技術/醫療健康行業獲投案例數為238起，佔VC市場投資案例總數24.7%，獲投比例較一、二季度還略有提升，排名VC市場行業投資案例數第二；投資金額為144.09億元人民幣，繼續超越IT位居首位。地域分佈方面，2020年第三季度投資案例數及投資金額上北上廣持續領跑，江蘇投資案例數激增至162起，同比增長67.0%。

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科創板疏通退出渠道，為創投機構提供退出契機

2020年第三季度VC市場共發生648筆退出，同比上升72.8%，在科創板帶動之下，被投企業IPO數量大幅上漲，IPO退出共計發生391筆，同比增長94.5%。

總結：

伴隨國內新冠疫情得以控制，中國VC募資市場開始回暖，2020年第二季度中國VC市場的投資數量和投資金額均有所回升，至第三季度也保持在相對穩定的狀態。經過一年多的沉澱，科創板推動退出渠道逐漸暢通，IPO退出仍為中國VC機構股權投資市場的主要退出方式。

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2020年，海內外市場擁有最廣泛聲譽的中國家電品牌海爾智家(SH:600690）已在張瑞敏治下走過36載。此刻，張瑞敏正近七旬。

“老驥伏櫪，志在千里；烈士暮年，壯心不已”。佔據了三代中國人的心智的海爾，正希冀在這一年裡，用登陸資本市場以來最強一波聲浪，護航“中國家電教父”收官戰的最終完滿。

三味猛葯施下，加之“順周期行情”裹挾，不足半年光景，資本市場反饋熱烈，一波凌厲的股價上攻，化解了市值於千億處徘徊3年的尷尬。

圖1：海爾股價周k圖

短期藥效固然驚人，但展開藥方仔細端詳，个中副作用尚不得不提防。

第一味葯：物聯網模仿秀

從體量上看，與美的(SZ:000333)和格力(SZ:000651)這些海爾的老對手比起來，海爾其實是絲毫不怵的。

只論營收，海爾的營收2019年站上2000億大關，與格力基本打平，與美的營收也只差800億左右。但海爾國內營收卻長期瓶頸，停在千億左右。

圖2：海爾營收增長主要來源於境外，來源Choice

本地增長乏力這些癥狀背後核心原因，就在於海爾所在的冰洗賽道增量已逼近終點：美的格力國內主力營收比例都來自於空調產品線，而海爾更多依仗冰箱洗衣機這兩條近乎飽和的產品線。

圖3：2007年之後已經達峰的冰洗市場 來源 Choice數據

在中國市場，冰箱洗衣機的滲透率早已達成戶均一台，想要讓中國家庭多買一台冰箱或洗衣機，並不是很容易的事情。

換句話說，除了像美的一樣收購小天鵝外延併購之外，海爾想要展示第二增長曲線的邏輯，只能想辦法講好存量的故事：讓投資人為海爾設備的巨大存量所帶來的變現潛力預期買單。

海爾就此開的第一味葯，就是張開物聯網大旗。

2019年7月，海爾智家將形象從青島海爾更名海爾智家，表明自己全面擁抱物聯網，進軍智能家居時代的決心。

之後，海爾在各家媒體開始投放自己的新漢語敘事，在這些新敘事裏面，海爾儼然已經變成了和小米完全一樣的新物聯網巨頭：

小米覆蓋了2000萬戶家庭，擁有2.07億MIUI用戶，這些構成小米實現流量變現的龐大用戶基礎。對照來看，用海爾的觀點看，海爾家電覆蓋了超過2億家庭，實際用戶數顯然要更高。

用十倍於小米的用戶數和存量設備來推動智能家居增長，邏輯清晰，變現效率更高，海爾智家自信滿滿更名的底氣就在於此。

不過，如果仔細觀察，海爾的這場物聯網模仿秀忽略了一個重要前提：

小米雖然只有2000萬戶，但這些購買小米的用戶，幾乎都是小米的忠實粉絲，很多人家中全套小米設備，此外，小米設備想要實現智慧物聯，小米手機或小米盒子構成了天然的物聯網入口；用小米操作系統或者小米盒子來掌控全局，從邏輯上能夠講的通順。

而海爾覆蓋的2億家庭，看上去似乎用戶量很大，但每家擁有的家電品牌完全不同，一家只有一件海爾家電的情況比比皆是，考慮到不同品牌的冰空洗各自為政，這些不同品牌的終端實現物聯真的比登天還難。

更重要的是，與小米不同，海爾作為大家電的製造商，並不具備打造智能家居入口的基因：

物聯網的底層通訊技術屬於華為、高通這樣的科技巨頭——二者全球物聯網標準必要專利合計佔比9成；而表層實現物聯的的智能終端入口，如手機和機頂盒，又是蘋果、華為、小米甚至OV們的競技場。

海爾只是賬面上擁有龐大用戶数字的一棵棵樹，在是否構成生態森林生態之這一問題生疑的背景下，於近期推出了“三翼鳥”這一場景品牌概念，其一腔熱忱最終如何兌付，其實亟待各方細思量：

本質而言，“三翼鳥”指向的是物聯網的標準體系，但如何突破他人標準必要專利牆的桎梏，以及從事實角度量化海爾智能產品生態的規模與運行能力，尚需更清晰的解釋與披露。

對海爾來說，幸運的是，即使是這個似是而非的邏輯，至少在A股分析師和基金經理的語境里，海爾的產品線不斷實現智慧物聯，高端產品線實現第二增長曲線的敘事，也已經足夠讓大量資金在手無處可去的機構們為之買單了。

從更名之後，海爾股價從最低點漲了將近三倍，或許就是這一故事階段性為市場接受的註腳之一。

第二味葯：出海創牌接龍遊戲

除了本地存量靠物聯網變現這第一條邏輯之外，打造第二增長曲線，海爾管理層下的第二味猛葯就是出海創牌。

首先，從結果看，這一舉措至少賬面上成果顯著：

2010年，青島海爾營業收入只有600億元，國外業務2010年時僅有59億元，佔比不足10%，而到了2019年，海爾海外營收已經達到了933億，與國內營收已經接近平起平坐。

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圖4：海爾境外營收佔比顯著提升。來源Choice

公允地說，在出海這條路上，海爾做了很多先驅者的嘗試，並已經成為中國本土品牌的標杆：

由於路徑依賴，其他家電製造企業熱衷於出口創匯，出海貼牌，低價搶佔市場；這種走出去的方式常常撿芝麻丟西瓜：實現創匯卻利潤單薄；佔據份額很快丟份額也快。更重要的是，兩者都給中國製造打造了低價劣質的刻板印象。

而海爾則一開始就採取了高舉高打的方式，高調出海打造品牌。細心人統計會發現，自2011年海爾集團宣布收購三洋電機開始，海爾就一路不停地收購了多家海外家電企業：

新西蘭斐雪派克、美國通用電氣家電業務、意大利Candy公司都被海爾納入旗下，前前後后總共投入併購資金接近500億元。此外海爾集團通過自身收購，再注入上市公司或海爾智家直接收購的方式，逐漸做大上市公司的營收。

尤其，在2020年疫情當中，海外居家辦公風起，憑藉強大家電供應鏈，海爾海外業務迎來遠好於當地行業的增長。海爾在美國市場增長6.5%，日本市場增長16.3%，東南亞市場增長7%。

表面上看，海爾海外收購做大營收，打造多資本市場的融資渠道，加上未來全球配置研發資源，實現協同品牌效應的邏輯，這一切都貼合了當前中國企業出海增長的大趨勢，而短期新冠邏輯進一步驗證海爾的表現，最近幾個月的股價大漲其來有自。

不過，在一片看好聲中，分析師和基金經理們還是有意無意忽略了這第二味葯的內里缺陷：

當前的海外家居消費一片繁榮，是建立在歐美主導的消費救助政策，隨着疫情應對在歐美常態化，以及疫苗研發的進展，政策退坡在所難免，這種繁榮很明顯難以長期持續；

其次，疫情對供應鏈的顛覆效應也不會永遠持續下去，中國家電獨大的邏輯邊際也會逐漸遞減，在更強的競爭之下，眼下的供應鏈繁榮只能視為短期的擾動因素。

更重要的是，長期看，大量海外併購產生的利息費用和百億商譽的折舊攤銷，隨時可能會侵蝕海爾本就有限的盈利能力。事實上，這正是海爾盈利能力從2015年開始逐年下降的重要原因。一旦海外消費能力逐漸下降，併購產生的剛性的成本會進一步顯現出來。

圖5：2015之後美的和海爾凈利潤率分道揚鑣來源Choice

第三味葯：私有化根治關聯交易

與格力美的整體上市不同，海爾一直面對的挑戰就是內部盤根錯節的利益關係：

海爾智家持有港股海爾電器股權，而兩家公司業務又多有相互覆蓋。此外海爾智家與海爾電器的兩地上市，產生了一個擁有巨大體量的空架子，但內部資源卻不分家，關聯交易更是多到難以釐清。

與其他兩家比起來，這樣複雜的家務事最直接的結果是：與美的格力穩定的分紅率比起來，海爾智家的分紅率一直低得驚人。

說不清道不明的有關聯關係的股權結構，加上一個難以自圓其說的分紅政策，在外部投資者看來，海爾分紅欠奉的原因只可能是海爾內部治理存乎問題。

圖6：海爾分紅比例遠低於美的。數據來源Choice

想要甩掉家電股估值上千年老三地位的海爾，最終祭出了第三味葯：將港股中的海爾電器私有化，徹底解決關聯交易的問題。

7月31日，海爾電器發布公告表示，海爾智家以協議安排的方式向計劃股東提出將海爾電器私有化之方案，海爾電器私有化后，海爾智家擬在港交所整體上市，至此，海爾智家將實現“A+D+H”的資本市場布局。

至少在市場看來，這樣的私有化，是真正向解決內部關聯交易邁出重要一步：按照過往記錄，海爾電器從海爾智家採購了 70%的原材料、部件及成品，私有化完成后，這些現有關聯交易將消除，將有助於減少管理工作和合規成本，提振市場對經擴大的海爾智家集團的信心。

不過，私有化解決內部糾葛，真的就能提振海爾的盈利和分紅能力嗎？用常識想想，私有化完成就可以解決關聯交易的問題，卻整整消耗十餘年時間，長期不能得到解決，其原因只能歸結為非不能也，實不為也。

更重要的是，長期看，這種資本運作來內部改革的藥方頻頻使用，反而再次證明一家公司內部的管理文化已有覆水難收跡象——儘管如我們所知，海爾的企業管理文化曾被本土公司奉為圭臬，但時代一日千里，沒人能始終勇立潮頭。

不過這一切對海爾來說，都抵不過運氣爆棚：

在牛市裡，投資者高度熱衷於為內部改革的故事買單，無論這個故事與現實差距多遠，只要一絲希望，就可以自我演化成一個高度自洽邏輯。從表面上看，海爾這第三味葯，短期效果極為顯著。私有化官宣之後，港股的海爾電器股價也是一路暴漲。

圖7：海爾電器股價暴漲來源：choice

治標還是治本？

必須承認，海爾的三味猛葯至少在短期取得了巨大成功：增長預期也有了，治理改善也來了，這對於投資人和分析師的估值模型和心理預期來說，可稱得上從零到一的改變。

股價翻倍，兩千億市值唾手可得，對海爾和它的投資者來說，這一方式與階段性結果足以讓人開香檳慶祝。

但對於清醒的分析師來說，這一現象所對應的二級市場遊戲規則，歸根結底仍然是講故事和改變預期——目前看只是治標；市值與聲譽根基能否穩固最終還是要歸於業績，唯有新的創新曲線成長為業績果實才是治本二字坐實之時。

好在，消化估值，海爾還有較為充裕時間——本來就是預期，短期無可全部證偽；夢想還是要有，萬一實現了呢？

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